平安首经团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一(yī)季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累在(zài)于人(rén)民(mín)币(bì)信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历(lì)史同(tóng)期的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去(qù)年同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规(guī)模(mó)较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历(lì)史同期(qī)均值。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，企业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人(rén)民币(bì)贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于(yú)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业(yè)信贷需(xū)求不(bù)足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期(qī)新高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方面，表内(nèi)票据(jù)维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率市场(chǎng)化(huà)改革(gé)较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较大，或(huò)是驱动其(qí)变化(huà)的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热(rè)、居(jū)民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增，但结合(hé)基建(jiàn)相关高频开工(gōng)率和(hé)重大项目开(kāi)工金额数(shù)据看(kàn)，财(cái)政对实(shí)体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对(duì)实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们(men)认为，后续(xù)需(xū)通过财政加(jiā)力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持(chí)平(píng)于上月的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。从(cóng)分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出(chū)口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基(jī)本延续(xù)了一(yī)季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高于(yú)去年(nián)同(tóng)期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企业(yè)债券融资支(zhī)持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策支持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政(多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思zhèng)继续(xù)前置发(fā)力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规(guī)模(mó)与去(qù)年相(xiāng)当。但(dàn)不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达剩余批次(cì)的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，且提前(qián)批的(de)剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期(qī)下达(dá)地方债额度(dù)，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能(néng)发出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能会拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同(tóng)期分别多(duō)增(zēng)85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿(yì)元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还存量房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内票(piào)据(jù)维持低(dī)增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的(de)可持(chí)续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势的影(yǐng)响较大(dà)，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方(fāng)面，居(jū)民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次(cì)同比(bǐ)少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更多(duō)是(shì)家(jiā)庭(tí多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思ng)资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)的规(guī)模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵退税推进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他指标(biāo)看，财(cái)政对(duì)实体经济的支持力度(dù)可(kě)能(néng)有所减弱，基(jī)建投资相关的高频(pín)指(zhǐ)标出现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石(shí)油沥青开(kāi)工率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地(dì)重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财(cái)政(zhèng)基建支持(chí)力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

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