来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人(rén)写过(guò)一篇类似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持(chí)续(xù)低(dī)迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位(wèi)，近(jìn)期也引发(fā)了通(tōng)胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体(tǐ)普遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到(dào)全球(qiú)大宗(zōng)商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部因素(sù)影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求(qiú)的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是(shì)金融数据，最(zuì)新公布的(de)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但(dàn)依然处(chù)于(yú)比较高(gāo)的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的(de)基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货(huò)币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的(de)时代(dài)，人(rén)们(men)用自己生产的(de)商品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放(fàng)在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对(duì)于居民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流(liú)通中(zhōng)的(de)现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期(qī)存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货(huò)币(bì)及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企业(yè)还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始了高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐(zhú)步(bù)向银(yín)行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的(de)货(huò)币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币更多转回(huí)了购买(mǎi)银行存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存(cún)在(zài)范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们(men)可以更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来观察(chá)货币的创造速(sù)度。因为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户(hù)也会同(tóng)时(shí)增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融(róng)来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么形(xíng)式(shì)流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创造速度其(qí)实也不(bù)低，那(nà)为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每(měi)年(nián)流通多(duō)少次(cì)，即(jí)货(huò)币(bì)的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的货币(bì)量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然(rán)在(zài)高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量大(dà)幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在(zài)经(jīng)济(jì)中加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居(jū)民(mín)的储蓄(xù)率情况也(yě)能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大(dà)量(liàng)补贴后(hòu)，并没(méi)有全(quán)部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币流通(tōng)速(sù)度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏低的(de)。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货(huò)币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出(chū)来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支(zhī)出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民(mín)贷(dài)款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速(sù)度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以用债(zhài)券(quàn)净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共(gòng)部门债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)是明显扩(kuò)张(zhāng)的(de)，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共(gòng)部门(mén)是信用和货(huò)币创造(zào)的重要支(zhī)撑(chēng)力(lì)量(liàng)，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币(bì)量处(chù)于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货(huò)币数量(liàng)方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来看，私(sī)人部门的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降(jiàng)低实体融(róng)资(zī)成本。当资(zī)产端的回报率在(zài)下降的(de)情(qíng)况下，需要(yào)降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策(cè)上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分(fēn)析(xī)过(guò)，虽然居(jū)民(mín)增(zēng)量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还的房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资产端(duān)来(lái)说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的(de)资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民(mín)净融资需求或依然偏弱(ruò)。<花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了strong>

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期，是个系(xì)统性的(de)工程(chéng)。

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