分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续(xù)积(jī)累，较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导(dǎo)致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后续信用(yòng)表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工具(jù)，我(wǒ)们判断二季(jì)度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

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　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对后(hòu)续(xù)或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的比(bǐ)重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该(gāi)状况更为突(tū)出(chū)，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有(yǒu)反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其(qí)并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票(pi杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思ào)据(jù)利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低(dī)基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售(shòu)高频回(huí)落对(duì)应的居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增(zēng)加2134亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)小月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且(qiě)银(yín)行间体系(xì)流动(dòng)性保持合理充(chōng)裕(yù)，数(shù)据(jù)较高(gāo)，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经(jīng)济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较低，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或(huò)来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿(yì)元，信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融(róng)资类信托若依据存量比(bǐ)例(lì)压(yā)降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业(yè)债务(wù)融资需求回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费、出行(xíng)活(huó)跃(yuè)度(dù)提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期(qī)存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活(huó)期(qī)存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相(xiāng)关行业(yè)的现金流直(zhí)接关联，由(yóu)于我们判(pàn)断(duàn)居民消费(fèi)、购房活动修复是(shì)渐进的，幅(fú)度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构(gòu)性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市(shì)及农(nóng)村地(dì)区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思>>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们(men)此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季(jì)节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新流(liú)入(rù)理(lǐ)财产品相关；同时，今年(nián)也受假期(qī)影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民(mín)消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄(xù)得到部(bù)分释放(fàng)（另一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我们认为就是受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模(mó)投放或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期波(bō)动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利(lì)率继(jì)续下行带来的净(jìng)息差压(yā)力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初(chū)增加信贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续(xù)的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对(duì)货(huò)币政策(cè)定(dìng)调是“稳健(jiàn)的(de)货币政(zhèng)策(cè)要精(jīng)准有力(lì)，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延(yán)续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加(jiā)强调货(huò)币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度(dù)货币(bì)政策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货(huò)币(bì)政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结(jié)构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今年的(de)各月(yuè)构成差异化的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未来的三个季度(dù)合(hé)计看，信贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷(dài)增速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的(de)判断，我们测算(suàn)一季(jì)度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下(xià)半(bàn)年可(kě)能再次降准的判断(duàn)。由于下半年(nián)经济下行及失业(yè)压力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计(jì)美联(lián)储可能在四季度进入(rù)降息周(zhōu)期，中美(měi)两国基(jī)本面(miàn)差+货(huò)币政策差(chà)收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会(huì)，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年(nián)低点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据有望同比多(duō)增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持(chí)续(xù)不(bù)及预期。

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