“现(xiàn)在的(de)房地(dì)产很难再出现像过去十年的(de)系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业分化(huà)的愈加明(míng)显，让机构和投资(zī)者的关注度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长(zh48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗ǎng)陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经(jīng)双杀到(dào)了最底部，而且是(shì)反(fǎn)复地杀(shā)到了底部，再往(wǎng)下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么(me)如何寻(xún)找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需(xū)要满足以下(xià)三(sān)个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年(nián)房(fáng)地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾(qīng)向(xiàng)是(shì)不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售(shòu)情况相(xiāng)较(jiào)一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实主要还是(shì)那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所以整个(gè)行业(yè)出现(xiàn)了(le)一个很明显的分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资背景的房(fáng)企在(zài)资本市场表现相对较好，但没有国资背景的(de)民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房(fáng)地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利(lì)润率是不(bù)是行业内(nèi)最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业(yè)内最低的；这(zhè)些(xiē)都是我们(men)看(kàn)重的一(yī)家房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便(biàn)是在(zài)国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化(huà)的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城(chéng)投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便(biàn)是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色的国央企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得(dé)上完(wán)全健康的仍是(shì)少(shǎo)数(shù)。而(ér)更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无(wú)疑又(yòu)进一步(bù)考验着(zhe)国央企的(de)资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度的张弛有度(dù)尤为(wèi)重要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确(què)，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判(pàn)未来(lái)市场，以及过(guò)于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到(dào)2022年，这(zhè)家房(fáng)企(qǐ)明(míng)显感觉(jué)到机会来了(le)，其开始在一(yī)线(xiàn)城市(shì)进行大举拿地(dì)，净(jìng)负(fù)债率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的(de)开盘利用率，预计(jì)今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面(miàn)，在于(yú)它(tā)本身储(chǔ)备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线(xiàn)城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线和二(èr)线城(chéng)市；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，它的(de)扩张是有节(jié)制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人(rén)感觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业(yè)的(de)影子(zi)。虽然说(shuō)，见到(dào)机(jī)会时要出手，但出(chū)手的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果(guǒ)负(fù)债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还(hái)是(shì)看(kàn)房企的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个比(bǐ)例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求(qiú)不(bù)得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地(dì)产行业的(de)复苏速度并没有那(nà)么(me)快，所以(yǐ)要规避公司净(jìng)负债(zhài)率提高(gāo)到一个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较(jiào)积(jī)极的房(fáng)企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华(huá)润(rùn)置地、中国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策(cè)略(lüè)的同时，也(yě)48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗较好地(dì)控(kòng)制(zhì)了(le)公司(sī)的扩(kuò)张速(sù)度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企(qǐ)自(zì)然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民(mín)营企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构的(de)青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的十(shí)大流通(tōng)股东中新进了“中国工(gōng)商(shāng)银行股(gǔ)份有(yǒu)限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵(líng)活(huó)配(pèi)置(zhì)混(hùn)合(hé)型证券(quàn)投资基(jī)金(jīn)”“全国社(shè)保基(jī)金一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司就长期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是(shì)表现出较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多维度都表现了(le)较强的(de)增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季(jì)报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)更是实现了(le)扣非归(guī)母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持(chí)自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局(jú)关(guān)系(xì)密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成(chéng)营收(shōu)来自杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近(jìn)六成。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭州房企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同(tóng)样较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在杭州的较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进(jìn)前(qián)十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来(lái)多家机(jī)构(gòu)的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局(jú)重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发只(zhǐ)是(shì)房地(dì)产(chǎn)产业链上的中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用(yòng)行业主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房时(shí)代(dài)，所以(yǐ)对地(dì)产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为居民保有的住房规模越来越大(dà)，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国(guó)过(guò)去的数据充分说(shuō)明了这(zhè)一(yī)点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的(de)增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的(de)行业(yè)，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万(wàn)家基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别(bié)是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产品(pǐn)的研(yán)发、设(shè)计、生产及销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内(nèi)，富(fù)安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大(dà)流通股股东来(lái)看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧(ōu)价(jià)值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的(de)明河(hé)2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价(jià)值派(pài)基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品(pǐn)，首(shǒu)季其(qí)同(tóng)时重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还(hái)有金地(dì)集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光(guāng)一时的(de)家居板块也因疫(yì)情、消费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂(jì)，不(bù)过好(hǎo)在困境(jìng)反转露出(chū)曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现(xiàn)最(zuì)好(hǎo)的是志邦家居。同(tóng)一时(shí)间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是(shì)营收还是归母(mǔ)净利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回(huí)报均(jūn)增加(jiā)了(le)持(chí)股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也成(chéng)为志邦家(jiā)居十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意思(sī)的(de)是，他似(shì)乎对于(yú)定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游的(de)物业股也越来越被机(jī)构所青(qīng)睐(lài)，不(bù)过这类标的(de)大多在香(xiāng)港上市，如何(hé)选(xuǎn)择(zé)成为(wèi)难题。对(duì)此(cǐ)，前(qián)述上海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务(wù)不是(shì)一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣(zhēng)的(de)是市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经(jīng)买(mǎi)的(de)绿城(chéng)服(fú)务为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高的，每年(nián)到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到(dào)期之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合(hé)同周(zhōu)期还(hái)能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公司很少，因为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安(ān)这(zhè)些固定人员(yuán)成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么(me)满意，能(néng)做到提(tí)价(jià)难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服(fú)务是有关系(xì)的(de)。”他(tā)进一步强调。

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