文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预(yù)期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以(yǐ)及货(huò)币政策适(shì)度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的(de)重要基(jī)础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆(gān)加大投资(zī)带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本，企业(yè)主观上(shàng)也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和(hé)居民对未来(lái)的(de)收(shōu)入预期受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年(nián)进一步加杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初财政预(yù)算的严(yán)格约(yuē)束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往情况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得(dé)突破限(xiàn)额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们(men)的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地产(chǎn)作为居(jū)民资(zī)产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数(shù)据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更(gèng)倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务(wù)压(yā)力较大的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的(de)融资提(tí)供了较(jiào)大支持，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边(biān)际(jì)上来(lái)看也(yě)将出现下降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平台(tái)综合债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶(jiē)段(duàn)来(lái)看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升反映出(chū)了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么面的地(dì)方债(zhài)务(wù)化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可(kě)以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏(sū)不及(jí)预(yù)期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人(rén)部(bù)门(mén)举债的动(dòng)力在下(xià)降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速(sù)发展的时(shí)期(qī)，企业(yè)整体的经营(yíng)状况一(yī)般也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务(wù)增(zēng)加而(ér)产生的利(lì)息等成(chéng)本(běn)，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可(kě)以(yǐ)带来(lái)正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在(zài)经历(lì)了三年疫情的(de)冲(chōng)击(jī)之(zhī)后，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入(rù)预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去年我国的实(shí)体经(jīng)济部(bù)门杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)已经超过了(le)发达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况(kuàng)分化(huà)显著，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加(jiā)杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于(yú)全社(shè)会固(gù)定资产投(tóu)资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需(xū)求的(de)刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车(chē)。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的(de)需(xū)求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度(dù)，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的(de)财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治局会(huì)议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入(rù)财(cái)政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释(shì)放。去年经济受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最(zuì)终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债的(de)限额(é)空间，严格(gé)来讲并未突(tū)破预算(suàn)。因此，从人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么(cóng)过往的(de)情况来看，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端(duān)来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约(yuē)了(le)居民资产负债表的(de)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然(rán)而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数(shù)城(chéng)市(shì)二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实(shí)现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍(réng)受(shòu)限。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表本身(shēn)的(de)缩(suō)水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季(jì)度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差距。收入感受(shòu)以及(jí)对(duì)未(wèi)来(lái)收入不确定性的(de)担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平，消费(fèi)与投资(zī)则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最终使得居(jū)民的贷(dài)款减少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的(de)居民累(lèi)计新增(zēng)存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居民资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩(suō)之(zhī)势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地产价格(gé)回升空间(jiān)有限以(yǐ)及居民(mín)收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投债务压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的(de)融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边(biān)际上(shàng)来(lái)看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货(huò)币政策工具的使用进(jìn)度(dù)相对(duì)较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存(cún)额度，进(jìn)一步提升额(é)度(dù)的空间有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的(de)普(pǔ)惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再(zài)贷款、民企债券融资(zī)支(zhī)持工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具(jù)的(de)使用进(jìn)度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零(líng)。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍(réng)然持续(xù)走高。考虑到其债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，城投(tóu)平台(tái)对(duì)企业融(róng)资及(jí)加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行(xíng)体系对企业(yè)部门(mén)发放了(le)近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷(dài)后(hòu)劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即(jí)将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了(le)一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是(shì)边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，未来的(de)解决办法我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城(chéng)投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力的(de)化解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季(jì)度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由点及(jí)面(miàn)的地方债(zhài)务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要集中在在(zài)中央政府(fǔ)层面的情况(kuàng)相(xiāng)反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方(fāng)式实(shí)现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量(liàng)工具(jù)来(lái)释放(fàng)流动性，适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

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