文丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企业和(hé)居(jū)民对(duì)未来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门举债(zhài)的(de)动力有所下(xià)降。目前来看，今(jīn)年(nián)三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放(fàng)松或(huò)是(shì)破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资(zī)带(dài)来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生(shēng)的(de)利(lì)息等成本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期(qī)受到(dào)了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读g>

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度(dù)要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略(lüè)有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的(de)释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会通过(guò)财(cái)富效应影响到居民的(de)消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及(jí)对(duì)未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使得消费和(hé)投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳，但(dàn)难(nán)以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压(yā)力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融(róng)资(zī)提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周期工具(jù)，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下(xià)几(jǐ)个维(wéi)度(dù)。一是(shì)城投化债(zhài)。一季(jì)度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的(de)上升反映出(chū)了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的(de)态度(dù)及决心，二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的(de)地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货(huò)币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的(de)意愿及(jí)能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不(bù)及预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速(sù)以及(jí)2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债的(de)客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一般也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业(yè)主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速(sù)未能延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增速有所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可(kě)能(néng)有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了(le)发(fā)达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正(zhèng)面临内需不(bù)足(zú)的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱的(de)影响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企融资则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全社(shè)会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是(shì)2020年(nián)以及(jí)2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济(jì)中(zhōng)可供投(tóu)资的机会(huì)在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融(róng)资需求的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地(dì)产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透(tòu)支(zhī)，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需求(qiú)的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初的(de)财政预算(suàn)约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过(guò)我们(men)的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。最(zuì)近几年有两个(gè)相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的(de)中央政治(zhì)局(jú)会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为(wèi)应对新(xīn)冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个非常赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读(cháng)规(guī)财政工具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上(shàng)是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大，年(nián)中时市场(chǎng)一度(dù)预(yù)期政府会调整财(cái)政(zhèng)预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格来(lái)讲并未突破(pò)预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门(mén)今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民(mín)的(de)资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住房(fáng)资(zī)产，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制约(yuē)了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而从去年开(kāi)始，房(fáng)地产的价(jià)值便出现缩水，除(chú)一线城市(shì)二手房价表现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价格同(tóng)比出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由(yóu)负转正，预计今年回(huí)升的(de)空(kōng)间仍(réng)受(shòu)限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到(dào)居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的(de)回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之(zhī)下(xià)，尽管在今年(nián)一(yī)季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距(jù)离(lí)疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的(de)下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增贷(dài)款的累计值随同比有所回(huí)升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样(yàng)为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而(ér)在存(cún)款(kuǎn)端，今(jīn)年的居(jū)民累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映(yìng)出居民资(zī)产负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增长势(shì)头(tóu)相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格(gé)回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表(biǎo)扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的(de)支(zhī)持，但政(zhèng)策性金(jīn)融(róng)工(gōng)具和结构性工(gōng)具属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进一(yī)步(bù)提(tí)升(shēng)额度(dù)的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券(quàn)融(róng)资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划(huà)余(yú)额(é)仍为零。由于(yú)多(duō)项工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进一步提(tí)升额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城投平(píng)台(tái)的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但(dàn)总的债(zhài)务规模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平(píng)台(tái)对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后，后劲可(kě)能(néng)不足。今年一季度(dù)银行(xíng)体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数据中可能(néng)就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作的中心之(zhī)一(yī)，而一季度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规模(mó)的(de)上升也反(fǎn)映出了地(dì)方融资(zī)平台积极化债的态度及(jí)决(jué)心(xīn)。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开(kāi)展由点及(jí)面的(de)地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适时(shí)适量地(dì)进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。