“现在的(de)房地(dì)产很(hěn)难再(zài)出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机构和投(tóu)资者(zhě)的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投(tóu)资(zī)董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已(yǐ)经双(shuāng)杀到了(le)最(zuì)底(dǐ)部，而且是(shì)反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准：有大的国(guó)资背(bèi)景的(de)、杠(gāng)杆率较低的、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下(xià)今(jīn)年房地产的(de)开(kāi)发(fā)资金来源，可(kě)以发现，其实(shí)银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要资金来源来(lái)自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有(yǒu)国企背(bèi)景的房(fáng)企(qǐ)，民营房(fáng)企相对比较(jiào)困难(nán)，所以(yǐ)整个行业出现了(le)一(yī)个很(hěn)明(míng)显的分化，无论(lùn)是(shì)在销售，还是融(róng)资等各个方面都非常明显。现在(zài)有国资背景的房企(qǐ)在资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景的(de)民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖掘，我们(men)会特别重(zhòng)视(shì)企业的成本(běn)优势(shì)，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最(zuì)高(gāo)的；融资(zī)成本是(shì)否(fǒu)是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是我们(men)看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足(zú)上(shàng)述条(tiáo)件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国央(yāng)企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控股(gǔ)等(děng)国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国(guó)企开始大(dà)举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一步考验(yàn)着国央(yāng)企的(de)资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速(sù)度(dù)的张弛有度(dù)尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准确(què)，有助于房企储备优质“情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进(jìn)的(de)扩张拿地节奏也有(yǒu)可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家房(fáng)企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连(lián)续(xù)4年的净借(jiè)贷(dài)比例都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其开始(shǐ)在一线城市进行(xíng)大举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由此前(qián)的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三分之一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新购入地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年(nián)会有更(gèng)多的(de)楼盘入市(shì)。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在(zài)于它本(běn)身储(chǔ)备(bèi)了很多(duō)弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一(yī)半(bàn)也(yě)主要集(jí)中(zhōng)在强二(èr)线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的(de)扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年(nián)期(qī)间扩张的(de)民营企(qǐ)业(yè)的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但(dàn)出(chū)手的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张速(sù)度是(shì)否(fǒu)激进(jìn)？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债率水平(píng)，在(zài)我看来，这个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企(qǐ)的净负(fù)债率要求不得高(gāo)于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的(de)复(fù)苏速(sù)度(dù)并没有(yǒu)那(nà)么快，所以(yǐ)要(yào)规(guī)避公司净(jìng)负债率提(tí)高到一个比(bǐ)较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积(jī)极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发(fā)股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中交地(dì)产(chǎn)净负债率(lǜ)持续(xù)居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在(zài)践行(xíng)较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选标准来看(kàn)国(guó)央企与(yǔ)民(mín)营房企，但(dàn)在(zài)各维度的实际表现上(shàng)，国央(yāng)企确实会(huì)更胜(shèng)一筹(chóu)。如(rú)国央(yāng)企(qǐ)的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企自然而然(rán)就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集团(tuán)的(de)十大流(liú)通股东中新进了“中国(guó)工(gōng)商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活(huó)配(pèi)置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公(gōng)司就(jiù)长期(qī)持有(yǒu)滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本(běn)面表(biǎo)现存在一(yī)定关(guān)系。2020年(nián)以(yǐ)来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市(shì)场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表(biǎo)现出(chū)较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维(wéi)度都表现了较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣(kòu)非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持(chí)续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营(yíng)收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭(háng)州的土储补充同样较为(wèi)积(jī)极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让滨江集(jí)团的(de)房企排名迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集(jí)团发布公告表示，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至(zhì)存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等(děng)材料(liào)供应商，而(ér)下游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上(shàng)游(yóu)材料(liào)端息息相关(guān)，新盘开工不足导(dǎo)致上游(yóu)不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的(de)思路(lù)渐渐(jiàn)移至下(xià)游(yóu)。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产业(yè)链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们(men)相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模(mó)越(yuè)来(lái)越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的(de)需求也会(huì)越来越(yuè)多。美国过去(qù)的数据(jù)充分说(shuō)明了这(zhè)一点，在新房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于(yú)地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，我们(men)相对看(kàn)好和内装相关的行业，例(lì)如消费(fèi)建材、家居(jū)装(zhuāng)饰(shì)等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居前(qián)两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在(zài)月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一(yī)季度(dù)报告(gào)显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股(gǔ)东的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一(yī)季(jì)报(bào)的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，能够发(fā)现该(gāi)股(gǔ)早已成(chéng)为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派(pài)基金经理曹名(míng)长在(zài)管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链股票还有(yǒu)金地集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢(màn)等多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境反转露出(chū)曙光，家居(jū)板块(kuài)中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是(shì)志邦(bāng)家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论是营收(shōu)还(hái)是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经(jīng)理(lǐ)罗洋(yáng)慧(huì)眼独(dú)具，一季报中他(tā)管理的(de)广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报(bào)均增(zēng)加了持(chí)股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部三(sān)只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外(wài)，下游的物(wù)业股(gǔ)也越来越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不过这(zhè)类标的(de)大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何选择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的(de)是市(shì)场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务(wù)为例，它(tā)在中高端楼盘占比(bǐ)是比较(jiào)高(gāo)的，每(měi)年到期的合同里提价(jià)成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目(mù)到(dào)期(qī)之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物(wù)业公司很容易一开始(shǐ)是(shì)挣钱的(de)，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年(nián)度增长，不过服务(wù)没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难(nán)度是(shì)非(fēi)常大的(de)。但是该公司能在业内做到(dào)到期之后提价(jià)率(lǜ)比较高，这跟它的(de)定位和比较好的服务是有关系(xì)的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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