来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文(wén)章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策(cè)稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了(le)通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本(běn)篇专(zhuān)题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和(hé)通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我国(guó)的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平(píng)已经连续三年处于(yú)低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部(bù)因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的(de)位置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速(sù)，通胀(zhàng)却(què)没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计(jì)货币(bì)的(de)存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而(ér)已，它主要包含(hán)的是(shì)存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细(xì)的(de)讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的(de)时代，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易(yì)、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质是类似的(de)，它(tā)们对于居(jū)民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本(běn)质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们(men)可(kě)以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体部门持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等(děng)，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业还(hái)有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其(qí)它(tā)货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道的投资北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么收(shōu)益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品规(guī)模也(yě)陆续(xù)出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实(shí)体创造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银(yín)行(xíng)理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更(gèng)多转回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么围不(bù)全面的问(wèn)题，我们(men)可(kě)以更多依赖(lài)社融的数(shù)据来观察货币的(de)创(chuàng)造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户(hù)也(yě)会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门(mén)的货(huò)币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民(mín)可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支(zhī)付(fù)给另一个(gè)居民来购买东西(xī)，而另(lìng)一个居(jū)民可(kě)能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来(lái)描述货币的创造(zào)就会客(kè)观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的信(xìn)用(yòng)都是增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和(hé)我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币(bì)的(de)存量，还(hái)有看(kàn)这些(xiē)存量货币在(zài)经济体(tǐ)中每年(nián)流通多(duō)少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的(de)时候，美国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一(y北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么ī)度达到25％，即整个经济的货(huò)币量(liàng)扩张了四(sì)分(fēn)之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负(fù)增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却依(yī)然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流(liú)通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大(dà)规(guī)模(mó)的存(cún)量货币(bì)在(zài)经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居(jū)民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步(bù)减弱后，居民(mín)信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度(dù)，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于(yú)疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和(hé)经济增速比也(yě)不低，但货(huò)币流通速度是(shì)偏低的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速(sù)度明显降(jiàng)低，根据(jù)一(yī)季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据(jù)就(jiù)能观察(chá)出来(lái)。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构(gòu)也能够(gòu)看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是(shì)非疫(yì)情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次(cì)出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时(shí)候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们(men)无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债(zhài)券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发(fā)行(xíng)是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公(gōng)共部门创造(zào)的(de)货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求(qiú)？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货(huò)币数(shù)量方程出发，一方面是(shì)稳住货币(bì)的(de)存量，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私人部门的(de)融资(zī)需求(qiú)还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实体融资(zī)成(chéng)本(běn)。当资产端的(de)回报率在(zài)下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低负(fù)债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前(qián)的专题中已经(jīng)分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房(fáng)贷(dài)利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们(men)的(de)估算，当前(qián)存(cún)量房贷利率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回报率也(yě)处于低(dī)位，所(suǒ)以这(zhè)就相(xiāng)当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报(bào)率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民(mín)净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于整个经(jīng)济体系来说(shuō)，货(huò)币流转速度才能(néng)加快，经济需求(qiú)才能好起来(lái)。提振信心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的(de)工程。

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