王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应(yīng)提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已经(jīng)悄(qiāo)然发生一(yī)些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥觉得银行股是这(zhè)几天才(cái)开始上(shàng)涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年(nián)时间(jiān)了(le)……

　　这(zhè)段(duàn)时间的(de)银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行(xíng)股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发(fā)生。过(guò)去银行股的大(dà)行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银(yín)行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大(dà)线性而吸引大(dà)家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较(jiào)意外的(de)“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但(dàn)在此(cǐ)之前(qián)，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定(dìng)水平时(shí)，股息率就(jiù)会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的(de)股(gǔ)息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享(xiǎng)受资本(běn)利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一张可(kě)转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一(yī)些资(zī)金的成本，那么(me)这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情(qíng)况下(xià)会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的(de)估值或盈利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金(jīn)默(mò)默买入(rù)，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是以股(gǔ)票(piào)型公(gōng)募基金为(wèi)代表的机构投资(zī)者(zhě)。因为他(tā)们的(de)考核(hé)要求(qiú)是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部(bù)开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他类似(shì)考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一(yī)季(jì)度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能(néng)概念(niàn)股大涨，因此机构投(tóu)资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出(chū)了一个完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其(qí)他可替代的(de)投资(zī)机(jī)会(huì)较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我国高股息(xī)股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买(mǎi)入大(dà)行(xíng)，并且数量(liàng)还不(bù)少。不过(guò)保(bǎo)险资金却(què)是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对(duì)收益的资(zī)金买(mǎi)入了(le)高(g二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥āo)股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多(duō)次银(yín)行(xíng)底部(bù)启动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息率的资(zī)金，买入(rù)低估值、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而他们的(de)口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了过去(qù)半年的(de)银行股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入了(le)高股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么(me)这些高(gāo)股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的(de)经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进(jìn)入新(xīn)的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年(nián)大行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷(dài)的(de)增长非常(cháng)快(kuài)，投(tóu)放利率很(hěn)低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局(jú)造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事(shì)小微(wēi)业务(wù)的中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业金(jīn)融服(fú)务质(zhì)量的通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了一些调整。比如(rú)，不(bù)再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户授信总额(é)1000万(wàn)元(yuán)以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低(dī)于(yú)各(gè)项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款余额的户(hù)数(shù)不低于(yú)上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银行业需要(yào)留存一(yī)定的利润用于(yú)补(bǔ)充(chōng)资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维持一(yī)个(gè)合(hé)理(lǐ)利(lì)润(rùn)。而(ér)目前(qián)盈(yíng)利能力已经接近这(zhè)一(yī)底线，所以(yǐ)政策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合(hé)理(lǐ)利润和合(hé)理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一(yī)些情(qíng)况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股票的(de)投(tóu)资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一(yī)样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例(lì)或(huò)陈述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我们(men)对(duì)他们(men)的(de)证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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