文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(sh海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少ù)后(hòu)资(zī)金(jīn)利率自低位持(chí)续上行，即便税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而(ér)进一步(bù)走高(gāo)。我们(men)认为主要(yào)是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力(lì)降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资(zī)金利率下行空间有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期(qī)资(zī)金利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然(rán)而税期结束(shù)后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银(yín)行(xíng)与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限(xiàn)利差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币(bì)政策坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持(chí)货(huò)币信贷合(hé)理增(zēng)长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适(shì)，在(zài)追(zhuī)求经(jīng)济提(tí)振的同时(shí)，也注重防范市场过热带来(lái)的(de)金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义(yì)流(liú)动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预(yù)示后续政策将(jiāng)更(gèng)加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能(néng)对银(yín)行间流动(dòng)性(xìng)带来(lái)了(le)一定的(de)压力。此外，参考近期票据(jù)利率走势(shì)，预计(jì)信贷(dài)增速(sù)较一(yī)季度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月(海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少yuè)预计仍将保持(chí)同比多(duō)增的态势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统整体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业(yè)融出(chū)的(de)意愿和(hé)能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能(néng)会导致(zhì)债市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且(qiě)投资(zī)者(zhě)对于未来一个月资(zī)金利率上行的(de)担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式(shì)回(huí)购成(chéng)交(jiāo)量和我们测算的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依然处于历史相(xiāng)对积极(jí)的水平(píng)，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策(cè)力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上(shàng)对于未来一个(gè)月内(nèi)资金价(jià)格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望(wàng)：五一假期(qī)临近(jìn)，回购(gòu)资金(jīn)的(de)期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资金(jīn)波(bō)动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延(yán)续(xù)政策(cè)与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及预期(qī)；经(jīng)济复苏节(jié)奏不(bù)及(jí)预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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