平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击(jī)期间创(chuàng)下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了(le)一季(jì)度的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去(qù)年同期有所下(xià)降，主因债(zhài)券到期规模(mó)较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度(dù)，期(qī)间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均值。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据高增(zēng)长形成对(duì)比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化也有较强影响。3）居(jū)民(mín)存款同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消(xiāo)费规模(mó)可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高频开(kāi)工(gōng)率和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数据(jù)看，财(cái)政(zhèng)对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可(kě)能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数(shù)据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济(jì)的支持还是比(bǐ)较有力的(de)。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们(men)认为，后(hòu)续需通过财政加力、促(cù)进(jìn)房地产修复(fù)、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩大总需(xū)求，夯实(shí)经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏(fá)力。恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱g>2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和直接融资(zī)基本延续(xù)了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非(fēi)金融企业(yè)境(jìng)内(nèi)股票(piào)融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷款发行规模(mó)持续(xù)高于去年(nián)同期，但到期偿还(hái)也(yě)迎来高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支(zhī)持工(gōng)具（第(dì)二期）尚(shàng)未(wèi)开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年(nián)前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下(xià)达(dá)剩余(yú)批(pī)次(cì)的新(xīn)增地方债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且(qiě)提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)。如果近期(qī)下达地(dì)方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地(dì)方(fāng)政府项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩余(yú)批(pī)次地方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多增(zēng)，持续对社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别(bié)多增85亿(yì)元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据(jù)贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去(qù)年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿(cháng)还规(guī)模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大(dà)，这(zhè)可(kě)能是驱(qū)动其变化的主要原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强。另一方(fāng)面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了(le)2022年(nián)3月以来的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的(de)再(zài)配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据(jù)融(róng)360监测数据(jù)，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求(qiú)火热，居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还(hái)规(guī)模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出(chū)现了(le)下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率、石(shí)油沥(lì)青开工(gōng)率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的(de)环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。