文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大(dà)的问题既不(bù)是(shì)银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产的情(qíng)况，就会发(fā)现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产(chǎn)和商(shāng)业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)主要问题不在(zài)资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一(yī)个篮子(zi)里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本(běn)管制大(dà)幅(fú)加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一(yī)级风(fēng)险资(zī)本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负(fù)债端，这(zhè)并不是他(tā)自己的问(wèn)题，而(ér)是储户的(de)问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的(de)创投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血(xuè)的同时从(cóng)投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提(tí)取存(cún)款用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)经营(yíng)性(xìng)现金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出(chū)现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破产对美(měi)国(guó)银(yín)行业来(lái)说，算不(bù)上(shàng)系统性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融资(zī)本与创投企(qǐ)业深度(dù)结合的这种商业模(mó)式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的(de)另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美(měi)国(guó)商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得(dé)讨论的(de)问题，既不是小型银行的(de)缩表，也(yě)不是地(dì)产的(de)潜在信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应(yīng)对经济(jì)系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性(xìng)还是(shì)影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡(pào)沫(mò)对(duì)比，创投泡(pào)沫对银行的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非金融(róng)企业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷(dài)款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通过(guò)金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地(dì)产是家庭和企业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企(qǐ)业(yè)的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网信息技术(shù)的快速(sù)发展(zhǎn)以及(jí)美(měi)国(guó)的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大家相信科(kē)技企业可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实(shí)际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不(bù)上(shàng)真正的(de)互(hù)联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数(shù)超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时(shí)代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美(měi)元支出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业(yè)的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创(chuàng)造了(le)高水平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克(kè)100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业主(zhǔ)要(yào)通(tōng)过(guò)回购和(hé)分红(hóng)等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公(gōng)司中净利(lì)润为负的(de)比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金(jīn)流的(de)中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业(yè)创(chuàng)造利润和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关(guān)业(yè)务也主要开展在流动性(xìng)强的(de)大市(shì)值科技股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润(rùn)和现金流(liú)，在高利(lì)率的环境(jìng)下破产(chǎn)概率大大(dà)增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导(dǎo)致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的(de)是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及低利率金(jīn)融资(zī)本与科创投资深(shēn)度融合(hé)的商业(yè)模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数(shù)美国居民、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业(yè)和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期(qī)

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