核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入(rù)基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存(cún)在下(xià)跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的(de)现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等(děng)高股息股(gǔ)票(piào)表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过(guò)行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)层面(miàn)分(fēn)析(xī)市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市(shì)场自底部反转以来(lái)价值与成长两种风格(gé)并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度(dù)看，底部反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。我们(men)在(zài)前期多篇报告(gào)中(zhōng)提(tí)出(chū)学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生去年10月底来市场(chǎng)已进入牛(niú)市初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值(zhí)行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业(yè)表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条”等(děng)产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智能技术(shù)的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫(yì)、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产(chǎn)链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科(kē)技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今(jīn)年以来在“中特估(gū)”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏弱(ruò)，今(jīn)年(nián)以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行(xíng)业权(quán)重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的(de)电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅(fú)居前(qián)的科技(jì)行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复(fù)，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风格(gé)指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部(bù)起来后，处(chù)低(dī)位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善(shàn)的(de)催化，出现短期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不(bù)存在特(tè)定的主线，因此风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策(cè)和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十(shí)大报告提出“加(jiā)快发展数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生)率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和(hé)技(jì)术双轮驱(qū)动下数(shù)字经济(jì)行情持(chí)续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的(de)国央企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值(zhí)实(shí)现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下中特估相关(guān)板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长/价(jià)值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的(de)原因则是(shì)成长相对(duì)价值的(de)业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一(yī)季报(bào)数(shù)据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前期(qī)的政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关(guān)注中报的(de)基(jī)本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)类(lèi)指数(shù)中科创50预计(jì)23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同比差值有望(wàng)从(cóng)22年的(de)30个百分点(diǎn)提(tí)升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对(duì)优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势(shì)不(bù)变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入(rù)新一(yī)轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的(de)判断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可(kě)能上下波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到其他(tā)因(yīn)素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融(róng)数据(jù)较一季(jì)度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能继续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的(de)催(cuī)化下(xià)数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的(de)关键在于相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关(guān)注能够有业绩(jì)落地的持续性机(jī)会(huì)。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济代表(biǎo)的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过(guò)去(qù)一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年(nián)维度(dù)看政(zhèng)策(cè)和技(jì)术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能(néng)源，公(gōng)募基金(jīn)对(duì)TMT板块的(de)增持可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数(shù)字(zì)安全和数(shù)字基建的(de)投入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的(de)国家数(shù)据局有望成(chéng)为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数(shù)据(jù)要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据(jù)中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合(hé)增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能(néng)应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受(shòu)益(yì)。当前(qián)科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理也(yě)将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结(jié)构性机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧性(xìng)：没(méi)有日(rì)本式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提(tí)出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在(zài)前文中提出(chū)今年以来消费行(xíng)业涨幅在(zài)所有行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本(běn)面改善，消费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块热度同样较(jiào)高，未来(lái)行情或也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们(men)认为可以关(guān)注中特(tè)重估三大可能(néng)发力方向，即关(guān)系国计民生的(de)重大安(ān)全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持的(学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生de)部(bù)分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流(liú)充裕(yù)的(de)国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三(sān)大发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济(jì)；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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