核心观点

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期，居民(mín)新增融资(zī)再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时，居民(mín)存(cún)款仍(réng)维(wéi)持较高增(zēng)速(sù)，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在(zài)居民(mín)端(duān)，居民(mín)高存款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民信心(xīn)依然不(bù)足。居民部门(mén)对资金的(de)过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环效率和对经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续性和(hé)经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力(lì)度，依赖于居(jū)民(mín)信心和预期的(de)进一步提振，这也是(shì)后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及(jí)预期(qī)，房地(dì)产(chǎn)链条修复节(jié)奏(zòu)不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于(yú)激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新增(zēng)融资在前置发(fā)力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道(dào)在经过一季度(dù)的(de)前置发(fā)力后，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续回(huí)升一般(bān)指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个(gè)月大超市(shì)场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价(jià)格正(zhèng)滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融(róng)资(zī)的(de)回(huí)落，信贷(dài)对(duì)经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力(lì)度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实体经济内(nèi)生融资需求(qiú)的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策协(xié)同发(fā)力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社融和(hé)信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续观察金(jīn)融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳(wěn)定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续(xù)宽松，资(zī)金的供给端并不是(shì)问(wèn)题。新增融(róng)资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业融百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质(zhì)上，居民(mín)行为(wèi)取决于收入(rù)预期和负债(zhài)强度(dù)，而当前居(jū)民就业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部(bù)门持续(xù)流向(xiàng)居民部门，而居(jū)民部(bù)门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而(ér)不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表(biǎo)现在(zài)数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居民存(cún)款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企业(yè)融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)信贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也明(míng)显弱于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相关(guān)，真(zhēn)实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城(chéng)市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连续(xù)两个月呈(chéng)现环比扩张态(tài)势，居民购房预(yù)期和购房活动同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率(lǜ)远高于理财(cái)产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主的(de)居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存款存量同(tóng)比增速较3月(yuè)下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释(shì)放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款和短期(qī)贷款同时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进(jìn)一步释放；另一方面，可能(néng)指向(xiàng)居民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预(yù)期持续改善增强融(róng)资需(xū)求，叠(dié)加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新增净(jìng)融资连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为(wèi)基(jī)建和制造业等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份(fèn)，财(cái)百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗政部也均在前一年(nián)度末提(tí)前下(xià)达了次年的部分专项债务新(xīn)增额(é)度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移(yí)动(dòng)均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义(yì)货币供应(yīng)量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一(yī)步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了(le)部分往年财(cái)政结(jié)余(yú)资(zī)金和(hé)央行结存利(lì)润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移(yí)力(lì)度(dù)将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高(gāo)于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下(xià)，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放适度靠(kào)前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增(zēng)速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净(jìng)融(róng)资已经连续15个(gè)月(yuè)同比收缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续(xù)2个月的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度(dù)转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民(mín)存款持(chí)续(xù)保持较高增(zēng)速(sù)，居民(mín)预期(qī)改善仍有(yǒu)待(dài)于(yú)政策进一步加力。

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