主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同(tóng)比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两方面，其(qí)一(yī)是国际(jì)高油(yóu)价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善(shàn)，3月营业(yè)成(chéng)本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二是今(jīn)年(nián)降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营收增速(sù)回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束(shù)。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于(yú)短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业(yè)链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高(gāo)于其他(tā)行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而(ér)中下游成本(běn)率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成(chéng)本(běn)压力改善(shàn)和积(jī)极(jí)的(de)营业收入回(huí)升，因(yīn)而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子(zi)设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利润增速(sù)也(yě)积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业(yè)收(shōu)入(rù)与成本压(yā)力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而(ér)展望(wàng)二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今(jīn)年目(mù)前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而(ér)非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营(yíng)收增(zēng)速已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降(jiàng)费(fèi)政策(cè)持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企(qǐ)业利润增速(sù)构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增速(sù)6个百分(fēn)点。但(dàn)从今年(nián)开始前期社保费降(jiàng)费(fèi)的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今(jīn)年未再新增更大(dà)力度的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于(yú)工(gōng)业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链相关行业(yè)需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成本多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中(zhōng)下(xià)游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他(tā)行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链(liàn)主要为中多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明(míng)显改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在(zài)高(gāo)油价(jià)下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行(xíng)业面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善和积极(jí)的营业(yè)收(shōu)入(rù)回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通信电子设备、家具等(děng)行业利润增速(sù)均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然(rán)整(zhěng)体利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下(xià)游(yóu)面临的(de)是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下(xià)游利润(rùn)增速改善明(míng)显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金属矿物(wù)制品(pǐn)等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营(yíng)业收入与成本压(yā)力(lì)均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而(ér)展望(wàng)二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费(fèi)政策更(gèng)多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔(tī)除(chú)基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，其(qí)一是居民消费(fèi)倾向结束持续(xù)一年的下滑(huá)过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其(qí)二是(shì)保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投资(zī)和竣工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源(yuán)宏观(guān)研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低(dī)估的成本与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜

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