平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融骤降的(de)主要(yào)拖(tuō)累在(zài)于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资(zī)和(hé)直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同(tóng)期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各(gè)分项从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得(dé)出企业(yè)信(xìn)贷需求不(bù)足的(de)结(jié)论。一(yī)方(fāng)面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净息(xī)差(chà)压(yā)力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少增。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调(diào)挂牌存款利(lì)率、银行理财(cái)市场火热、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费(fèi)规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频(pín)开(kāi)工率和重大项目开工金额数据(jù)看(kàn)，财政对(duì)实体经济支持(chí)力度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度(dù)较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币(bì)政策对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济的支持还是比较(jiào)有力的(de)。即便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们(men)认(rèn)为，后(hòu)续需通过财政加力(lì)、促(cù)进(jìn)房地产(chǎn)修复(fù)、促进家(jiā)庭(tíng)超(chāo)额(é)储蓄动用(yòng)等方式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社(shè)会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出(chū)口边(biān)际(jì)回(huí)暖、人民(mín)币汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表外融(róng)资和直(zhí)接融资基(jī)本延(yán)续了(le)一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续(xù)小幅(fú)拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票(piào)融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券融资支(zhī)持(chí)工(gōng)具（第(dì)二期(qī)）尚未开始投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继(jì)续前置发力(lì)，政府债融资规模(mó)较去(qù)年同期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新(xīn)增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发(fā)剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债(zhài)额(é)度，按照往年节奏，经过(guò)地(dì)方(fāng)政府项目(mù)额度分配(pèi)、预(yù)算调(diào)整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款单月小幅(fú)新增，相比去(qù)年(nián)同(tóng)期分(fēn)别(bié)多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票较去年(nián)同期(qī更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期(qī)低(dī)点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)净(jìng)偿(cháng)还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的(de)影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置，流向消(xiāo)费(fèi)的规(guī)模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资相关的高频(pín)指标出现了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大项目(mù)开工(gōng)总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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