摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍(réng)在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额(é)度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波(bō)动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资(zī)数据(jù)，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复(fù)，意外(wài)转负(fù)，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求(qiú)修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据(jù)融(róng)资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月明(míng)显回落以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)下降，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增(zēng)非银(yín)金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度(dù)的(de)平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债(zhài)净融资略高于去(qù)年同期(qī)。4月社融口径政府(fǔ)债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方债净发(fā)行显(xiǎn)著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要发行提前批(pī)额度(dù)，地(dì)方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融(róng)存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于(yú)季节性(xìng)规(guī)律。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居民融资和企业融(róng)资的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了(le)连续13个月的同比(bǐ)多增。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回(huí)表的理财(cái)资(zī)金，在4月再度(dù)出(chū)表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模(mó)的(de)增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上与居民(mín)存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部(bù)分转为企业(yè)存(cún)款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同比转负，居民(mín)购房可能更多(duō)依赖自(zì)有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费需(xū)求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应(yīng)企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业(yè)存款活化程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结(jié)构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期唐山大地震和汶川大地震哪个严重。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是(shì)财(cái)政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负(fù)债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来(lái)自银行主动调(diào)配，这给五因素法测算(suàn)超储(chǔ)带来更(gèng)多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量(liàng)较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本(běn)回(huí)到(dào)数据发布前(qián)的状态，对社融不及(jí)预期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市而(ér)言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边(biān)际(jì)放缓(huǎn)，因而(ér)市(shì)场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定程度的预期。不过(guò)新增(zēng)居民贷款弱于去(qù)年同期，可能(néng)超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应(yīng)，可能(néng)体现出(chū)部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负债(zhài)表数(shù)据中，其他存(cún)款性(xìng)公司对其(qí)他(tā)金融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三(sān)者均反映(yìng)出(chū)非银(yín)机构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移(yí)提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖(lài)于降息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要(yào)求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非(fēi)常态，需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　唐山大地震和汶川大地震哪个严重ng>风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内(nèi)货(huò)币政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济(jì)超预期(qī)放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币(bì)政(zhèng)策出现超预期变(biàn)化(huà)，国内(nèi)货(huò)币政策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财(cái)政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少(shǎo)于(yú)往年(nián)同期，流(liú)动性可能出现超预期变化(huà)。

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