核心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是内(nèi)部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去(qù)一(yī)段时间行情(qíng)是(shì)情绪(xù)修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割(gē)裂(liè)的(de)现象？未来市场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期(qī)银(yín)行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表(biǎo)现较(jiào)好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。我们在(zài)前期(qī)多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期(qī)的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去(qù)年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块(kuài)内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表现不同，其(qí)背后源于指数(shù)的成分行业(yè)权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走势相(xiāng)对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱的(de)电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的(de)科(kē)技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过(g香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年uò)去一(yī)段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格(gé)指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处(chù)低位的行业容易(yì)受到(dào)政(zhèng)策利(lì)好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在(zài)特(tè)定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数(shù)字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年(nián)二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济行(xíng)情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来人(rén)工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定(dìng)未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相(xiāng)对(duì)价(jià)值的(de)业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报(bào)数(shù)据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏观月度(dù)数据(jù)的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印证着我们(men)的判断。当前(qián)市(shì)场正(zhèng)处(chù)在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)牛市初期基本面还(hái)不(bù)够扎实(shí)，更(gèng)易受(shòu)到其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本(běn)面恢复(fù)尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融(róng)数据较一季(jì)度均明(míng)显走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复(fù)苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前(qián)国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的(de)催化(huà)下数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大(dà)，去(qù)伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段(duàn)性过(guò)热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年(nián)维(wéi)度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募(mù)基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由(yóu)业(yè)绩(jì)验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策和技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数(shù)字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素(sù)市(shì)场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据(jù)局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数(shù)据(jù)要素(sù)市场化有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅(fú)提升数(shù)字基础设施建(jiàn)设，根据中国(guó)通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产(chǎn)业规模复合(hé)增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智(zhì)能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游(yóu)软硬件领(lǐng)域(yù)有望率先(xiān)受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年(nián)中国(guó)自(zì)然语(yǔ)言处(chù)理(lǐ)市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提(tí)升(shēng)对上游(yóu)硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结构性机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一(yī)直是(shì)目前(qián)政(zhèng)策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国(guó)消费的韧性：没有日本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端(duān)看，我国房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收(shōu)入端(duān)看，国内经(jīng)济(jì)复(fù)苏将推动收入和消费意愿提(tí)升(shēng)。因(yīn)此我(wǒ)国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们(men)在前(qián)文中(zhōng)提出(chū)今年以(yǐ)来消费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随(suí)着基本(běn)面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块热度同(tóng)样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的(de)重大安全领域、举国(guó)体(tǐ)制支(zhī)持的部分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国(guó)企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫(yì)情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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