“现在的房地产很难再出(chū)现(xiàn)像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机构(gò索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的u)和(hé)投(tóu)资者的关注度从板(bǎn)块(kuài)向单个标的转移。上(shàng)海利(lì)檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无(wú)论(lùn)是业绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经(jīng)双杀到了(le)最底部(bù)，而(ér)且是(shì)反复地杀到了底部(bù)，再往下(xià)的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要(索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的yào)非常小心(xīn)，避免选了半天，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三(sān)个基准：有(yǒu)大的国资背景的(de)、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房地产的开(kāi)发资(zī)金(jīn)来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源(yuán)来自新盘(pán)的销售(shòu)。但今年新房的销售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能从银行(xíng)拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要(yào)还是那(nà)些(xiē)有国企背景的房企(qǐ)，民(mín)营房(fáng)企相对比较困难，所以整(zhěng)个(gè)行业出现(xiàn)了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售(shòu)，还(hái)是(shì)融(róng)资等各(gè)个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资(zī)背景(jǐng)的房企在资本市场(chǎng)表现相(xiāng)对较(jiào)好，但没有国资(zī)背(bèi)景的民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视企业(yè)的成本优势，更具体一(yī)点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内(nèi)的最低水平；利润率是不是(shì)行业(yè)内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的(de)；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的(de)；这些都是(shì)我们看(kàn)重(zhòng)的一(yī)家房企的(de)综(zōng)合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不(bù)多。即便是(shì)在(zài)国央企中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股等国央企(qǐ)房企也踩了(le)“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙(zhé)索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的rong>

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国(guó)央企(qǐ)房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这(zhè)无疑(yí)又进一步考验着(zhe)国央企的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要(yào)，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预判未(wèi)来(lái)市(shì)场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企(qǐ)进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感觉到机(jī)会来了，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该房企新购(gòu)入地块(kuài)也实现了(le)快速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今(jīn)年会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符合“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方(fāng)面(miàn)，在(zài)于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速(sù)度让人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的(de)两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平(píng)，在我(wǒ)看来(lái)，这个(gè)比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对(duì)房企的净(jìng)负债率要求不(bù)得高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房(fáng)地产行业的(de)复苏速(sù)度并(bìng)没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极的房企梳(shū)理发(fā)现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展等(děng)房企2022年(nián)净负(fù)债率都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在(zài)践(jiàn)行较(jiào)积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩(kuò)张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国(guó)央企确(què)实会更胜一(yī)筹。如国(guó)央企(qǐ)的融(róng)资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到(dào)想融(róng)就(jiù)融，这样，国(guó)央(yāng)企自然而然就(jiù)具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机(jī)构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有少数民营房企(qǐ)同样受到机构(gòu)的(de)青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集(jí)团的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活(huó)配置混(hùn)合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季报(bào)，该资(zī)产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合(hé)计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐(lài)，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一(yī)定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是(shì)表现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模(mó)、新增(zēng)土储(chǔ)、股(gǔ)价(jià)表现等多(duō)维度(dù)都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更(gèng)是实(shí)现了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎根杭州(zhōu)的(de)战略布局关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团(tuán)有近七成营收(shōu)来自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企排(pái)名已冲进(jìn)前十(shí)，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻(fān)了超一(yī)倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链(liàn)上(shàng)的(de)中游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供应(yīng)商，而下游(yóu)应(yīng)用行业主要包括中介(jiè)服务(wù)、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节(jié)与上游材料(liào)端息息(xī)相关，新(xīn)盘开(kāi)工不(bù)足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对地(dì)产产业(yè)链(liàn)，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)，因为居民(mín)保有的住房规(guī)模越来(lái)越大，随着(zhe)时(shí)间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会越来越(yuè)多。美国过(guò)去(qù)的数(shù)据充分(fēn)说明了这一(yī)点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费(fèi)的增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们(men)相对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关(guān)的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对(duì)下游细分中(zhōng)相关赛(sài)道(dào)龙头年内(nèi)表现的(de)统(tǒng)计，目前(qián)暂居前(qián)两位(wèi)的(de)都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它(tā)们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月(yuè)线连(lián)收(shōu)七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产(chǎn)品的(de)研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售(shòu)，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一季(jì)报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占据(jù)了半壁江山。需要强调(diào)的(de)是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的(de)产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居(jū)板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年(nián)内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是(shì)营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金(jīn)经(jīng)理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安(ān)宏回(huí)报均(jūn)增(zēng)加了持(chí)股，而(ér)这两只产品也成(chéng)为志邦家(jiā)居十(shí)大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情(qíng)有(yǒu)独(dú)钟，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司(sī)金牌(pái)橱(chú)柜(guì)中，他管(guǎn)理(lǐ)的(de)全部三只产品均(jūn)登榜十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被(bèi)机(jī)构所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大多在香港上市(shì)，如何选择(zé)成为难(nán)题。对(duì)此，前(qián)述上(shàng)海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同(tóng)里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的(de)公司很少，因为物业公司(sī)很容易(yì)一开始是(shì)挣钱(qián)的(de)，后(hòu)面因(yīn)为保安这些固定(dìng)人员成(chéng)本的年度(dù)增长，不过服务没有特别(bié)好，客户(hù)没有(yǒu)那(nà)么满(mǎn)意，能做到提价难(nán)度是非常大的。但(dàn)是该公司(sī)能在业内做(zuò)到到(dào)期之后提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的(de)定位和比较好的服(fú)务是有关(guān)系的(de)。”他进一(yī)步强调。