《基金经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概(gài)率市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段，投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心。市场可(kě)能继(jì)续对(duì)一(yī)季报(bào)定价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资(zī)机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又(yòu)没(méi)有定价充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外(wài)公布的部分(fēn)经济金融(róng)数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市(shì)依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们(men)上(shàng)一(yī)次对市(shì)场(chǎng)的判断上提(tí)供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现(xiàn)下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理等行业处于历(lì)史高位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于(yú)历史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等(děng)行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融(róng)等(děng)可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁行业换(huàn)手率位于一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内低点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银(yín)金(jīn)融、传媒(méi)等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内高点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下(xià)一步决策的(de)依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可(kě)能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标(biāo)之一，正如每(měi)年大家对出口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超(chāo)出大(dà)家(jiā)的预(yù)期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变化：中国(guó)的国家(jiā)战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意(yì)图之(zhī)后，在(zài)过(guò)去几(jǐ)年做了很多的(de)应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发(fā)展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国(guó)全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁韩国这(zhè)些重(zhòng)要(yào)出口(kǒu)国家近期(qī)的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经(jīng)济(jì)动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出(chū)口稳(wěn)住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了年初复(fù)苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新的(de)政策变(biàn)化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速(sù)放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢(màn)回(huí)归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压(yā)需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态势(shì)，居民中长贷(dài)同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道(dào)的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此极有可能(néng)流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购(gòu)房欲望下降之后，整个金(jīn)融(róng)部门其(qí)实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好抬升的一个明(míng)确(què)的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的是国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在(zài)弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下(xià)降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活(huó可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁)用(yòng)品及服(fú)务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是(shì)普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全(quán)球(qiú)库(kù)存周(zhōu)期去化，制造(zào)业(yè)偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处(chù)在低(dī)位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的是(shì)内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着(zhe)下半年(nián)基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短(duǎn)期(qī)内也较难(nán)回到1%水平(píng)之(zhī)上，投(tóu)资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物(wù)价(jià)回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的是(shì)需求(qiú)修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的(de)分析出发，我(wǒ)们(men)仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权益市场的买入(rù)理由是(shì)大(dà)盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我们(men)提供(gōng)了(le)布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高度(dù)重视(shì)交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析(xī)师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面(miàn)较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财(cái)政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信(xìn)基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多(duō)发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁