分析师(shī)：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上(shàng)掩盖(gài)了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较为(wèi)缓慢(màn)的(de)过程。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工(gōng)具，我们(men)判断二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可(kě)以设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐(qí)背景图和(hé)文(wén)字以(yǐ)及制(zhì)作(zuò)自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的(de)强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提(tí)示(shì)了一季度信贷(dài)的大体量(liàng)投放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，是过往历(lì)年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以(yǐ)来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域(yù)是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露数据，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩(jì)发布会上(shàng)表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存(cún)单利(lì)差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末(mò)略有上行，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为(wèi)信贷或有(yǒu)走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日发布(bù)的(de)报告(gào)《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是(shì)银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下(xià)行导致(zhì)企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即(jí)使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使(shǐ)得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季嘴巴含胸的感觉知乎节性(xìng)大增，且银行间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进一(yī)步导致(zhì)社融口径(jìng)信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多(duō)增主要来自未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托(tuō)若依据存(cún)量(liàng)比例压降，则每年压降规(guī)模也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求(qiú)回(huí)暖的影响，企业债券(quàn)融资(zī)稳定，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一(yī)致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数(shù)走高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行(xíng)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存款部(bù)分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的(de)预期(qī)。M1的主要影响因素是企业(yè)活期(qī)存(cún)款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购(gòu)房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修(xiū)复的(de)结构性失(shī)衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我(wǒ)们(men)想继(jì)续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)户(hù)存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回(huí)落，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存款、季初(chū)居民(mín)存款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居(jū)民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是(shì)企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五(wǔ)一(yī)假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大规模投放或对(duì)后(hòu)续月份有所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期(qī)波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增(zēng)加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议对货币政策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基(jī)调和(hé)表述延续了去年底中央经济(jì)工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调(diào)货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计二(èr)季度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用。根据央(yāng)行官(guān)方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末(mò)，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)两项结(jié)构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将继续(xù)强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等(děng)领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即(jí)二(èr)、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对今(jīn)年的各(gè)月构成差(chà)异(yì)化(huà)的(de)基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力(lì)较大，未(wèi)来的三个(gè)季度合(hé)计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度(dù)信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区(qū)间，其中(zhōng)也(yě)隐(yǐn)含(hán)了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货(huò)币(bì)政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平即为全年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表(biǎo)外票据(jù)有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增(zēng)速可(kě)维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回(huí)落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领(lǐng)域(yù)嘴巴含胸的感觉知乎风险加剧，居(jū)民消费及购房(fáng)情绪进一(yī)步恶化(huà)，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

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