《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段，投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)。市(shì)场可能继续(xù)对一季报(bào)定价，短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实，提(tí)醒大家这两个(gè)板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续定价国(guó)内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的(de)一(yī)周，市场的演绎跟我们的(de)观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收益(yì)，但是(shì)反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都(dōu)没有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市(shì)和债市依然定(dìng)价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提(tí)供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等(děng)行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低(dī)位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事(shì)业(yè)、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初(chū)的出口确(què)实又(yòu)再次超出(chū)大(dà)家(jiā)的(de)预期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要(yào)我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国(guó)的国家(jiā)战略在(zài)清(qīng)晰地(dì)知道欧美日韩(hán)的(de)战略意图之后(hòu)，在过(guò)去几年(nián)做了很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一(yī)带一(yī)路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的(de)重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为(wèi)我们(men)日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的(de)风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国(guó)这些(xiē)重要(yào)出口国(guó)家近期的数据(jù)走势，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无法单(dān)独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政策变(biàn)化(huà)又还没(méi)有看(kàn)到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度(dù)加速放量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民(mín)加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融(róng)信贷(dài)看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要(yào)弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着(zhe)居(jū)民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在(zài)加(jiā)大还(hái)贷的(de)量，这与前(qián)段时间新闻报(bào)道的居民提(tí)前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流(liú)并不(bù)明显，因此极有可能流到了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无论是(shì)对实物投资(zī)还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此，随着(zhe)居(jū)民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大(dà)家都在等(děng)待权益(yì)市场系(xì)统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确(què)的政(zhèng)策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的(de)是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维(wéi)持(chí)低位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎn兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口g)幅(fú)较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落，主要受上(shàng)年同期基数(shù)较高影响，同时全(quán)球库存周期去化(huà)，制(zhì)造(zào)业偏(piān)弱。生(shēng)产资(zī)料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来(lái)看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压(yā)延加工业均有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为(wèi)这反映的是内(nèi)生(shēng)修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生(shēng)产资料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回落(luò)有助于企业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力(lì)，关(guān)注(zhù)通胀(zhàng)的(de)修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益(yì)市(shì)场的(de)买入理由是大盘(pán)指数(shù)再度(dù)接近前期低位，这(zhè)为我们(men)提供了布局(jú)机会，交易的(de)反弹概(gài)率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高(gāo)度重视交易的(de)灵(líng)活性。策略的(de)整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队观(guān)察(chá)各家分析师(shī)对申(shēn)万各(gè)行业(yè)2023年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润的预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是(shì)一(yī)个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市(shì)场对公用事(shì)业(yè)、石油(yóu)石化、房(fáng)地(dì)产等行业基(jī)本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润(rùn)分(fēn)别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一(yī)直致(zhì)力于(yú)在周期(qī)波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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