《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概率市场处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而(ér)未(wèi)必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者需要多一点耐心。市(shì)场可(kě)能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然我们(men)看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观(guān)点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连(lián)续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又(yòu)没有定价(jià)充分的(de)火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新(xīn)能(néng)源(yuán)和家电等(děng)有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传(chuán)递(dì)的信息都没(méi)有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市(shì)和债市依然(rán)定(dìng)价国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对市场(chǎng)的判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年(nián)内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高(gāo)点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行业成交(jiāo)额(é)占比位于(yú)一年内低(dī)点，成交额占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场(chǎng)的进一(yī)步(bù)验证(zhèng)：宏(hóng)观依据(jù)

　　对(duì)市场的(de)定性是下一步(bù)决策(cè)的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测(cè)可能是(shì)打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样(yàng)，今年年(nián)初的出口确实又再(zài)次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的战略意图(tú)之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了很多的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全(quán)球战略的重要(yào)一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济(jì)和金(jīn)融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口(kǒu)国家近期的(de)数据(jù)走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外(wài)新(xīn)的政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本(běn)身就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的(de)一(yī)个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需(xū)求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷(dài)的(de)意愿，反而在加大还贷的(de)量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报(bào)道的居民(mín)提前还房贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银(yín)行的(de)理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了(le)低风险低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的(de)风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部(bù)门购房欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释ong>第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映的是(shì)国(guó)内修(xiū)复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特(tè)质(zhì)有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及(jí)服务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要(yào)受上年同期基(jī)数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏(piān)弱(ruò)。生产资料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和(hé)生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步(bù)修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回(huí)到(dào)1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力(lì)，关(guān)注(zhù)通胀(zhàng)的(de)修复更(gèng)多反映的是需求修(xiū)复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发(fā)，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的(de)判(pàn)断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提(tí)供了布局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加大。从(cóng)策略角度(dù)看(kàn)，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观策略配置(zhì)团队(duì)观察各(gè)家(jiā)分(fēn)析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用(yòng)事(shì)业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期(qī)有所调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书(shū)长，宏(hóng)堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框架内运用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的(de)方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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