分(fēn)析(xī)师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观(guān)研(yán)究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额储蓄大(dà)概(gài)率(lǜ)仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波(bō)动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期，对于政策(cè)工具(jù)，我们(men)判(pàn)断二季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，180kg等于多少斤 180kg等于多少磅下半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4180kg等于多少斤 180kg等于多少磅月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数(shù)据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季(jì)度信贷(dài)的大体量投(tóu)放或(huò)对(duì)后(hòu)续(xù)信贷形成一定(dìng)透支，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)约1055亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报业绩发(fā)布(bù)会(huì)上表(biǎo)示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更为突出，因(yīn)此“票(piào)据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们(men)在(zài)5月1日发(fā)布(bù)的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频(pín)回(huí)落(luò)对应(yīng)的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再(zài)次出(chū)现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)季节(jié)性大增(zēng)，且银行间(jiān)体系(xì)流动性保持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要(yào)来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票(piào)据基数(shù)较(jiào)低，而(ér)今年经济(jì)弱(ruò)修复(fù)的情况下，数据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合理展期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资(zī)类信托(tuō)若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影(yǐng)响，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完(wán)全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出(chū)大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基(jī)数走高使得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，受(shòu)益(yì)于居民(mín)消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们(men)的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能相对较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐步(bù)上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济(jì)修复的结(jié)构性(xìng)失衡，三四(sì)线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预(yù)计未来较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年末则(zé)已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对(duì)未来(lái)收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观(guān)的(de)根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业(yè)存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主要(yào)是由(yóu)于季节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民(mín)存(cún)款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落(luò)幅(fú)度相(xiāng)对过往历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大(dà)规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利(lì)率继续(xù)下行带(dài)来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局(jú)会议(yì)对货币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要(yào)精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续(xù)了去年底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调(diào)货(huò)币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货(huò)币(bì)政策将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对(duì)地(dì)产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷(dài)极高值(zhí)，而(ér)7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的(de)相邻(lín)月份间(jiān)的(de)信(xìn)贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们(men)测(cè)算一季度信(xìn)贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于(yú)下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在(zài)四(sì)季度进入降息(xī)周期，中美两国(guó)基本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会(huì)，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外(wài)票据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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