文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那(nà)么(me)最大(dà)的问题(tí)既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的情(qíng)况，就(jiù)会发(fā)现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过(guò)长，并且把资(zī)产过于集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷(dài)危(wēi)机后监(jiān)管对银(yín)行(xíng)特别是(shì)大银(yín)行的资本(běn)管制大(dà)幅加强，银行资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的问题，而是(shì)储户(hù)的问题，这些(xiē)储户也不(bù)是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同(tóng)时从(cóng)投资项目中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的(de)问题(tí)。就连(lián)同时出(chū)现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在重仓(cāng)了(le)中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破产对(duì)美国银行业(yè)来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融(róng)资本(běn)与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的另(lìng)一(yī)个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的(de)商(shāng)业地产危机(jī)，本质也不是房地产的(de)问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区(qū)是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图(tú)等信(xìn)息(xī)科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和(hé)科(kē)技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是小型银行的(de)缩表，也(yě)不是(shì)地产(chǎn)的(de)潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统(tǒng)会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规模(mó)、传染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来(lái)看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地(dì)产泡(pào)沫(mò)对(duì)比，创投泡(pào)沫对(duì)银行的影响要小得多。大(dà)多(duō)数科创企业是股权(quán)融(róng)资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">股权融资在美(měi)国非金融企业融资(zī)中(zhōng)的(de)占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券(quàn)融(róng)资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统(tǒng)计(jì)对科技(jì)企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分(fēn)点。由于科创企业和(hé)银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会(huì)带(dài)来(lái)硅谷和(hé)华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带(dài)来居民和(hé)企业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业还(hái)没找到可(kě)靠(kào)的盈利(lì)模(mó)式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信息技(jì)术的快速发展以及美国(guó)的(de)信息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户(hù)量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们(men)的生活(huó)方(fāng)式(shì)，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的(de)互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以(yǐ)美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超过(guò)100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告(gào)客(kè)户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困境中(zhōng)的(de)资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的(de)自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务(wù)收入(rù)创造了(le)高水平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动现金流(liú)占总收(shōu)入比例稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要(yào)通过(guò)回购和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由(yóu)现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润(rùn)和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的(de)股票抵押相关业务也主要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在流动性(xìng)强的(de)大市值科技股上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增(zēng)加，这(zhè)可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和(hé)华尔街的富(fù)人(rén)群体，以及低利(lì)率(lǜ)金(jīn)融资本与科(kē)创投资(zī)深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大多数(shù)美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的(de)银行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技(jì)公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的(de)经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策(cè)超预(yù)期紧(jǐn)缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思