文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场(chǎng)主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动(dòng)力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政(zhèng)策适度放(fàng)松或是破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓后私人部门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资带来的(de)收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民对未来的收入预(yù)期受(shòu)到了(le)一(yī)定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初财政(zhèng)预(yù)算的严格(gé)约(yuē)束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较(jiào)为特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的(de)。二是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间(jiān)的(de)释放，严格来讲也并未(wèi)突(tū)破(pò)预算。因此，政府部(bù)门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共(gòng)同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民(mín)资(zī)产中占比(bǐ)最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的(de)倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资(zī)提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的(de)态度及(jí)决(jué)心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化(huà)解工作(zuò)。二是(shì)中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过适(shì)时(shí)适量地(dì)进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的(de)背后：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高(gāo)速增(zēng)长的(de)基(jī)础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时，在(zài)经(jīng)济快速(sù)发展的时期，企业整体的(de)经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产(chǎn)生(shēng)的利息等(děng)成本，此(cǐ)时(shí)对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因(yīn)此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜(qián)在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充足且实(shí)际效果可能(néng)有限，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高(gāo)了(le)，在去年我(wǒ)国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了(le)发达(dá)经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内需不足(zú)的情况，这其中既受企业(yè)部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也(yě)有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分化(huà)显著(zhù)，民企融资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分(fēn)国企融资则面临(lín)过剩(shèng)的问题(tí)。第(dì)一(yī)，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)是(shì)持(chí)续(xù)的增量，而当(dāng)前(qián)私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时(shí)间，民间固(gù)定(dìng)资产投资增速显著高于全社会(huì)固(gù)定(dìng)资(zī)产投资的(de)增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定(dìng)资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而(ér)是(shì)堆积(jī)在金融体系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在(zài)过往有一(yī)定透(tòu)支，因此居民(mín)部门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部(bù)门(mén)看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的(de)案例(lì)，但(dàn)都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政(zhèng)治(zhì)局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一(yī)个非常(cháng)规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的(de)特(tè)别(bié)国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的(de)。此外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经(jīng)济(jì)受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使用了(le)专项债的(de)限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算(suàn)。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间(jiān)已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能严格按(àn)照预(yù)算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)结构主要可(kě)以(yǐ)分为非(fēi)金融资产和金融(róng)资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价(jià)格的(de)低迷制约了居民资产负债(zhài)表的(de)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产(chǎn关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗)，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房(fáng)价格(gé)同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现由负转正，预计今年(nián)回(huí)升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄(xù)。央(yāng)行(xíng)对(duì)城镇储户(hù)的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期(qī)收入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的(de)信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着不小的差距(jù)。收入感受以及对(duì)未(wèi)来收入不(bù)确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费(fèi)与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民(mín)的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值(zhí)随同(tóng)比有所回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存(cún)款更是达(dá)到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价格回(huí)升空间(jiān)有(yǒu)限以(yǐ)及居民(mín)收入和(hé)信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短期(qī)内居民资产负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边(biān)际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大(dà)的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或(huò)将边(biān)际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融资进行了(le)很大的(de)支(zhī)持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和结构性(xìng)工具(jù)属于逆周期(qī)工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度(dù)、有进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度(dù)的(de)空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资(zī)支(zhī)持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划等工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立(lì)的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍(réng)为(wèi)零。由(yóu)于多项工(gōng)具的(de)使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进(jìn)一(yī)步提升(shēng)额度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年(nián)来，城投平台的(de)综合(hé)债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度(dù)银行(xíng)体系对(duì)企业部门发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创下历(lì)史同期(qī)最高水平，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将公布的(de)4月(yuè)份(fèn)信贷数据(jù)中可能就(jiù)会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了(le)一季度(dù)杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为(wèi)可以考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是(shì)今年政(zhèng)府工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升也反(fǎn)映出了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态度及(jí)决(jué)心。二季(jì)度(dù)可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的(de)地(dì)方债务(wù)化解工作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经(jīng)济增长的(de)动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适时(shí)适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实(shí)体部(bù)门的融(róng)资(zī)成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不(bù)及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及(jí)预(yù)期。

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