《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们(men)提(tí)出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的背(bèi)景是市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多投资(zī)者更喜欢(huān)战术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的(de)思(sī)路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也(yě)开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由(yóu)是(shì)根据(jù)惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之(zhī)前有很大的不(bù)同(tóng)。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的(de)一个重(zhòng)要理由是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用清晰(xī)的事(shì)实(shí)来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了(le)上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在(zài)哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第(dì)一(yī)，从(cóng)内(nèi)部看(kàn)，市(shì)场已(yǐ)130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元经(jīng)提前交易(yì)了(le)政策(cè)的方(fāng)向，而且(qiě)今年国(guó)内的政策本身也(yě)不是(shì)大开大合(hé)。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然(rán)在(zài)通(tōng)胀、就(jiù)业数据(jù)、金融数据和增长数据传(chuán)递的(de)混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和(hé)中特估(gū)依然(rán)既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的(de)定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修(xiū)复(fù)和(hé)表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家电此前(qián)也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的公布(bù)反而出现了一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言(yán)市(shì)场也有定价效(xiào)率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或(huò)有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益过(guò)于显著，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶(jiē)段(duàn)性有所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的(de)基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条我们看(kàn)好的全年(nián)主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定价(jià)了一季报(bào)行情，但核心(xīn)问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系统(130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个会议(yì)密集召开的阶(jiē)段(duàn)，政(zhèng)治局(jú)会议、中(zhōng)央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的(de)认识，短(duǎn)期(qī)的工作重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通(tōng)过(guò)低水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺(cì)激(jī)经济，而是聚(jù)焦实(shí)体经济的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智(zhì)能(néng)化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合(hé)发(fā)展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的一个(gè)新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个(gè)提法很(hěn)重(zhòng)要。我们(men)去年底强调接下来(lái)一段时间(jiān)的(de)政策需(xū)要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支持和发(fā)展，但(dàn)是经济的(de)运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大(dà)家的(de)信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和(hé)执行政策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最高(gāo)科技的(de)领域，它的下游(yóu)需求也主要(yào)来自(zì)消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束(shù)的关键。技术(shù)创新能力取(qǔ)决于(yú)制(zhì)度保(bǎo)障下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确(què)定性(xìng)的(de)制约(yuē)下(xià)，如(rú)何让(ràng)当前(qián)每个主体充满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到(dào)底下一步面临(lín)的(de)是什么(me)样的经济形势等(děng)，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事(shì)实(shí)的(de)清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视(shì)角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明(míng)确的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史步伐(fá)的产业(yè)是(shì)不(bù)能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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