《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期(qī)对市场的(de)整体观(guān)点是大概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的(de)阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和(hé)中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定价国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估(gū)上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收(shōu)益，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部分(fēn)经济金融数(shù)据(jù)传递(dì)的信息都没有明(míng)确的方向性，股市(shì)和(hé)债市依然定(dìng)价国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上(shàng)提(tí)供明显的增(zēng)量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史高(gāo)位估值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等(děng)行业(yè)位于前列(liè)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占比位于一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位(wèi)于一年(nián)内低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下(xià)一步决(jué)策(cè)的(de)依据，从宏观(guān)证据来看，市(shì)场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每(měi)年大家对出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今年年初的(de)出口确实又再次超(chāo)出大家的(de)预期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要(yào)我(wǒ)们(men)审视、理解出口的(de)中期逻(luó)辑变化(huà)：中国(guó)的(de)国家(jiā)战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美(měi)日(rì)韩的战略意图(tú)之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了很多的(de)应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再(zài)回到短期(qī)的现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全(quán)球经济和金(jīn)融系(xì)统在过去(qù)一段时间的(de)风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家(jiā)近(jìn)期的(de)数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和东盟(méng)可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的(de)，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机>一(yī)季(jì)度加速放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能(néng)非但没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷(dài)的(de)量，这(zhè)与前(qián)段(duàn)时间(jiān)新闻(wén)报道的居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致(zhì)。另(lìng)外，根(gēn)据不完全(quán)统计的(de)4月部分银行的理(lǐ)财规模(mó)变化，银(yín)行理(lǐ)财出现了(le)明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回(huí)流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到了(le)低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明(míng)无论是对(duì)实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等(děng)待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政(zhèng)策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反映(yìng)的(de)是内生(shēng)动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷(mí)。我们(men)也(yě)判断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的(de)特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务(wù)、交(jiāo)通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消费品的(de)需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生(shēng)产资(zī)料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延加工(gōng)业(yè)均有较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认(rèn)为(wèi)这(zhè)反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料(liào)价格下跌(diē)，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价(jià)回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀(zhàng)的修复(fù)更(gèng)多反映的(de)是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近(jìn)前期低位，这(zhè)为我们(men)提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的(de)是(shì)节(jié)奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策(cè)略配置团队观(guān)察各家分析师对(duì)申(shēn)万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化(huà)、房地产等行(xíng)业基(jī)本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其(qí)价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)经理、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学(xué)期刊。