来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文(wén)章(zhāng)（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金融(róng)危机(jī)后主要(yào)发(fā)达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却(què)持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在(zài)高(gāo)位(wèi)，而通胀却(què)始终处于(yú)低位，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通(tōng)胀水平已经连续(xù)三年(nián)处于低位水平。女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路最新公布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到(dào)全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年没(méi)有突(tū)破(pò)过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的(de)是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处于(yú)比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这(zhè)么高(gāo)的“货(huò)币(bì)”增速，通(tōng)胀却(què)没起来(lái)？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解(jiě)“货(huò)币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货(huò)币(bì)的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的(de)是存款(kuǎn)。事(shì)实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品都具(jù)有货(huò)币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存(cún)款出(chū)现，同样实(shí)现(xiàn)了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在(zài)理(lǐ)财(cái)、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商(shāng)品(pǐn)都可以是(shì)货币(bì)。而(ér)这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的(de)大(dà)小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于(yú)流(liú)动性(xìng)最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活(huó)期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存(cún)款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更(gèng)加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大(dà)，居(jū)民和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模(mó)告别(bié)了(le)高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产品规模(mó)也陆(lù)续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始了高(gāo)增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货(huò)币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银(yín)行存款，这(zhè)种结构性变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数据来观察(chá)货(huò)币的创造速度(dù)。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体部门的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部门(mén)的货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西(xī)，而另一(yī)个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客(kè)观(guān)很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以什么(me)形式(shì)流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个(gè)社会的信用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的(de)我国货币创造(zào)速度其实(shí)也不低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问题(tí)，从简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济(jì)体中(zhōng)每年流通(tōng)多(duō)少(shǎo)次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅(fú)度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货(huò)币量扩张了四(sì)分之一。截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造(zào)，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大(dà)规模的(de)存量货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度和(hé)经(jīng)济增速比也(yě)不(bù)低(dī)，但(dàn)货(huò)币流通速(sù)度是偏(piān)低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新数(shù)据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来(lái)，说(shuō)明实(shí)体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据(jù)就能观察(chá)出(chū)来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能(néng)够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从居(jū)民部(bù)门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节月份第二次(cì)出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融危机(jī)的(de)时(shí)候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以用债券(quàn)净发行情(qíng)况做个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部(bù)门(mén)的(de)企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高位，而(ér)非公共部(bù)门创造的货币量(liàng)处于(yú)低(dī)位(wèi)，也反映了货(huò)币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们(men)依然可以从货(huò)币(bì)数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资(zī)需求(qiú)；另一(yī)方(fāng)面(miàn)是(shì)提(tí)振实体信心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部(bù)门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多(duō)。目(mù)前看(kàn)，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍然(rán)偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中已经(jīng)分(fēn)析(xī)过，虽然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据(jù)我们的(de)估算，当前存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压力(lì)，各类金融资产的回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部(bù)门借(jiè)着(zhe)4-5％成本(běn)的(de)资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的(de)信(xìn)心和(hé)预期(qī)。居(jū)民(mín)和(hé)企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系(xì)来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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