平安(ān)首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外(wài)融资和(hé)直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿，截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，期(qī)间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增(zēng)人(rén)民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能(néng)有效(xiào)发力；另(lìng)一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持(chí)续(xù)性(xìng)，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)影响较大，或(huò)是(shì)驱动其变化的(de)主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米时，企业存款也(yě)有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有所回落(luò)。4月居民(mín)资(zī)产再(zài)配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银(yín)行理财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模(mó)可(kě)能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回(h10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米uí)升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经(jīng)济(jì)的支持还(hái)是比较有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增(zēng)速也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复(fù)、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄(xù)动用等(děng)方(fāng)式扩大(dà)总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度(dù)“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人(rén)民(mín)币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出(chū)口边际(jì)回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规(guī)模(mó)持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企业债券融(róng)资支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发力，政府债融资规(guī)模较(jiào)去年同期累计(jì)多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)。以财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩余(yú)批(pī)次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如(rú)果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额(é)度分(fēn)配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬才(cái)能发出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比(bǐ)多(duō)增，持续对社(shè)融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为(wè10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米i)7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月(yuè)净偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据(jù)高增长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历史规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走(zǒu)势(shì)的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模可能较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据(jù)融(róng)360监测数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月居(jū)民(mín)中长期贷款净偿还规(guī)模达历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是(shì)，4月财(cái)政存(cún)款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其他指标(biāo)看，财政(zhèng)对(duì)实(shí)体经济的支(zhī)持力(lì)度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重(zhòng)大项目开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的(de)半数）。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支持(chí)力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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