平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及(jí)二手车价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市(shì)场很容易对(duì)美(měi)国(guó)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国标题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳(wěn)。我们(men)进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住(zhù)房(fáng)租金回落。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给的(de)紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的(de)降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需要(yào)重(zhòng)估(gū)美联储长时(shí)间保持高利率对(duì)经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力(lì)仍(réng)未(wèi)消散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回(huí)落，市场进一(yī)步押注美联储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预(yù)期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预(yù)期和前值(zhí)5％，已连(lián)续(xù)10个(gè)月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品价(jià)格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和(hé)美元指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前(qián)一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原(yuán)因在于(yú)，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而(ér)能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的(de)拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能(néng)源价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基(jī)本(běn)企稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房(fáng)租(zū)金环比增速维持(chí)高位，而二手车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的(de)利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前(qián)报告中已(yǐ)提(tí)示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需(xū)求因素没(méi)有明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其(qí)机动车(chē)和(hé)零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭资(zī)产(chǎn)负债表健康等(děng)，也(yě)可能来自居民(mín)收入和(hé)财富分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息(xī)收入(rù)的上升、实际收入上升(shēng)和(hé)消费预(yù)期改善等(děng)多方(fāng)因素加持（参(cān)考报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美(měi)国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风(fēng)险值得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继续(xù)修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季(jì)度负(fù)增长后(hòu)实现正增(zēng)长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽(qì)车(chē)消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货量(liàng)同比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给压力可能(néng)上升。因此在(zài)下半年，美(měi)国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落可能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美国住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落(luò)的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国(guó)需求(qiú)复(fù)苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行危机(jī)而下挫(cuò)的国际油价(jià)。但好景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能(néng)不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率对(duì)美国经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰(明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了shuāi)退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)“上(shàng)修(xiū)”时(shí)期，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超(chāo)预期提(tí)前等。

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