来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融(róng)危机(jī)后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压(yā)力(lì)的(de)情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响，和其它经济(jì周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少)体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的(de)集中(zhōng)体现，剔(tī)除(chú)食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了(le)一个台(tái)阶。而在(zài)疫(yì)情之(zhī)前的绝(jué)大(dà)部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币(bì)的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过(guò)详细的(de)讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义(yì)上的现金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实(shí)现了市(shì)场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行(xíng)存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金(jīn)要(yào)差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的(de)流动(dòng)性比活(huó)期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以进一(yī)步拓(tuò)展M2的(de)统计(jì)边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门持有的(de)理财、货币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等(děng)，那样可(kě)以更加全面的统计出货(huò)币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)的投(tóu)资(zī)收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和(hé)企业(yè)减少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托(tuō)、券商(shāng)和基(jī)金资管产品规模(mó)也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部门的(de)货币储藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了(le)购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币(bì)创造速(sù)度(dù)没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在(zài)范围(wéi)不全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖(lài)社融的数据来(lái)观察货币的创造(zào)速度。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的(de)货币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元放在(zài)银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来(lái)购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创(chuàng)造(zào)就会(huì)客观(guān)很多(duō)，因为不(bù)管这(zhè)些资金以什么(me)形式(shì)流转和(hé)存在，整个社(shè)会的信(xìn)用(yòng)都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分点(diǎn)以(yǐ)上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速(sù)度其实也(yě)不低，那(nà)为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每(měi)年流(liú)通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们(men)不妨(fáng)先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时(shí)候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经济的(de)货币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加(jiā)，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来，在疫(yì)情期间，美(měi)国居民接受(shòu)政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货(huò)币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度(dù)明显降低(dī)，根据一季(jì)度最(zuì)新数(shù)据(jù)测算，当前(qián)只(zhǐ)有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱(qián)”的意(yì)愿仍(réng)在低(周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据(jù)就(jiù)能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份(fèn)第(dì)二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时(shí)候曾(céng)达到(dào)9万亿(yì)以上(shàng)，当前(qián)这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时(shí)候的(de)水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共部门债(zhài)券(quàn)净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业(yè)债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持在一定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货(huò)币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存(cún)量(liàng)，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求；另一方面(miàn)是提(tí)振实体信(xìn)心和预(yù)期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门(mén)的融资(zī)需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成(chéng)本(běn)。当资产端的回报率(lǜ)在下(xià)降的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端(duān)的融(róng)资(zī)成本来对冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值仍然在周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的资(zī)产端(duān)来(lái)说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也(yě)处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民部(bù)门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债(zhài)端(duān)成本(běn)进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提(tí)升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢(gǎn)投资(zī)，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需(xū)求才能好起来(lái)。提振信心(xīn)和预(yù)期(qī)，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

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