分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏(hóng)观(guān)研究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预(yù)期(qī)。我们想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来(lái)收(shōu)入预(yù)期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后续信(xìn)用表现，预(yù)计(jì)二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们(men)判断二(èr)季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具(jù)条上设(shè)置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完(wán)美对齐(qí)背景图和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的(de)报告(gào)《3月金融数据：一季度的(de)强劲(jìn)信贷对(duì)后(hòu)续或(huò)有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的(de)大体量投放或对后(hòu)续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户(hù)贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露(lù)数据，一季度基建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业中长(zhǎng)日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年该状况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大(dà)幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为(wèi)信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我(wǒ)们在(zài)5月(yuè)1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据(jù)预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票据(jù)利率下行(xíng)导致(zhì)企(qǐ)业贴现意(yì)愿增强），全月看，利(lì)差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频回(huí)落对应的(de)居民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地产日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕(chǎn)销售相对审慎的(de)观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基(jī)数(shù)或(huò)使(shǐ)得居民贷(dài)款多月(yuè)仍(réng)有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银(yín)行间体系流(liú)动(dòng)性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较低，而(ér)今年(nián)经(jīng)济弱修复的情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较(jiào)为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受(shòu)地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发(fā)贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继(jì)续积极落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少增(zēng)主要是直接(jiē)融资项(xiàng)目(mù)：企业债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业(yè)境(jìng)内股票融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低位、企业(yè)债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一假期，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度(dù)可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结(jié)构性(xìng)失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未(wèi)来(lái)较难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继(jì)续(xù)增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金(jīn)融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)大(dà)幅(fú)回落，但我们认为主要是(shì)由于季节(jié)性，这与银行季末(mò)冲存(cún)款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资金(jīn)重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末(mò)已进入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企业存款的(de)季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五(wǔ)一(yī)假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下(xià)行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的(de)大规模投放(fàng)或对后续月份(fèn)有所透支，二季(jì)度(dù)市场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷额度在一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延续了去(qù)年底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货(huò)币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设(shè)房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信(xìn)贷支(zhī)持(chí)，结构性政(zhèng)策将继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的(de)各月(yuè)构成(chéng)差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预(yù)计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来(lái)的(de)三(sān)个季(jì)度合计看，信贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步(bù)小幅(fú)回落的趋(qū)势，预(yù)计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我们测算(suàn)一季(jì)度信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的(de)判断。由于下半年经济(jì)下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计美联储可(kě)能(néng)在(zài)四季(jì)度(dù)进(jìn)入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多(duō)增的情(qíng)况下，预计社融(róng)增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升(shēng)，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字(zì)以及制作(zuò)自己的模板

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