平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利(lì)率预(yù)期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预(yù)计6月(yuè)不加改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁息(xī)概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手车价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落(luò)走势，市场很容易对(duì)美(měi)国通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性：第(dì)一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价(jià)，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持(chí)高利(lì)率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国金(jīn)融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一(yī)步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利(lì)好不再，美国(guó)标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反弹(dàn)的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中(zhōng)期(qī)经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外(wài)出食品价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二手车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预(yù)期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好(hǎo)。我们(men)在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求(qiú)因(yīn)素没(méi)有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益(yì)于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等(děng)，也可(kě)能来自居民收入(rù)和财富分配的(de)改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际(jì)收入上升(shēng)和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑美国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美(měi)国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在(zài)二季度(dù)，由于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上(shàng)，我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初(chū)财(cái)政刺激利(lì)好，美国汽(qì)车(chē)等(děng)耐(nài)用品消费一度(dù)爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹(jì)象表明，美(měi)国汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多(duō)数(shù)电动汽车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动车(chē)和(hé)零部件消(xiāo)费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更(gèng)高频的数(shù)据也(yě)印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽(qì)车制造(zào)商的(de)财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等(děng)。本(běn)轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年(nián)下半年美国住房(fáng)租金同(tóng)比增速(sù)放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需(xū)求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油(yóu)需求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁(fán)地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银(yín)行危机而(ér)下挫的(de)国际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国地(dì)区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可(kě)能处于(yú)警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国(guó)际能源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息(xī)的底气可能不足。截(jié)至(zhì)目(mù)前，市场对(duì)于美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可(kě)能(néng)需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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