主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利(lì)润(rùn)仍(réng)承(chéng)压，主因成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济(jì)数据(jù)表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两方面(miàn)，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本(běn)压力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分(fēn)点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设(shè)备等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽(qì)车集中降价等(děng)对于短期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的(de)国内(nèi)石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国(guó)际(jì)高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下(xià)受到(dào)输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力(lì)改(gǎi)善和(hé)积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子(zi)设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中下(xià)游利润(rùn)增(zēng)速也(yě)积极改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营业(yè)收(shōu)入与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其(qí)三(sān)是(shì)费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润同比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，重点关(guān)注下(xià)半年(nián)经济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫(yì)情(qíng)形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍是(shì)掣肘。

　随性是什么意思，女人随性是什么意思　3月工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已(yǐ)积极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列(liè)新增降费政策持续改善企业(yè)费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分(fēn)点。但(dàn)从今年开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用(yòng)对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子(zi)设备(bèi)（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽(qì)车(chē)集(jí)中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推(tuī)动(dòng)地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石(shí)化产业(yè)链相(xiāng)关行业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带(dài)来的上(shàng)游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)反(fǎn)而会(huì)在(zài)高油价下(xià)受(shòu)到(dào)输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承(chéng)压(yā)。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家(jiā)具等(děng)行业利润增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分(fēn)点随性是什么意思，女人随性是什么意思。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链虽(suī)然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游(yóu)利润下(xià)降的缘故，而中(zhōng)下游面临的(de)是营收改善(shàn)、成(chéng)本压力缓和(hé)的格(gé)局，中下游利润增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物(wù)制品等行(xíng)业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润数(shù)据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度(dù)，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢复，其(qí)二是(shì)保交楼政策已推动上半(bàn)年地(dì)产(chǎn)建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注(zhù)下(xià)半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利(lì)润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源(yuán)宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用(yòng)压力——工业企业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王(wáng)胜

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