核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和(hé)商(shāng)品房销(xiāo)售较(jiào)弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足(zú)。居(jū)民(mín)部门对资金(jīn)的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷(dài)企稳的(de)持续性和经济复苏的(de)力度，依赖(lài)于居(jū)民信心(xīn)和预期的(de)进一步提振，这也是(shì)后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回(huí)落(luò)，经济复苏(sū)的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资(zī)在(zài)前置(zhì)发力(lì)后(hòu火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗)自(zì)然回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在(zài)1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要(yào)融(róng)资渠道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力(lì)度自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融(róng)资角度(dù)来看，经济(jì)复苏的力(lì)度，强烈(liè)依赖(lài)于信(xìn)贷增长的(de)持(chí)续性(xìng)。信(xìn)用周期的(de)持续(xù)回升一(yī)般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)速连续回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通(tōng)缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资(zī)的回落，信贷对(duì)经济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银(yín)行信贷投(tóu)放(fàng)的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷(dài)投(tóu)放的稳定性，将是我们(men)后续观察金融(róng)和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层(céng)较(jiào)强的稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供(gōng)给(gěi)端并不是(shì)问题(tí)。新增(zēng)融资持续性的(de)关键在于需求端，政府火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗融资需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高(gāo)景(jǐng)气(qì)度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期(qī)和负债(zhài)强度，而当前居民就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾向较强的(de)青年群(qún)体，失(shī)业率(lǜ)持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门(mén)预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速(sù)已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预(yù)期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅(fú)降价促(cù)销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需(xū)求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市的(de)商品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗3月商品房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但(dàn)进(jìn)入4月后(hòu)商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高(gāo)于理财产品预期收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致以按揭贷(dài)为主的居(jū)民中长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速(sù)连(lián)续(xù)2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)，居民(mín)消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连续(xù)走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维(wéi)持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说(shuō)明(míng)居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放(fàng)；另一方面，可能指向(xiàng)居民(mín)收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预(yù)期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放(fàng)诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的(de)比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流(liú)向应为基(jī)建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府(fǔ)债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融(róng)资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同(tóng)是(shì)“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的(de)年份，财(cái)政部也(yě)均在(zài)前一年度末提前(qián)下达了(le)次年的部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)账户向(xiàng)居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费(fèi)复苏乏(fá)力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随(suí)着经济复(fù)苏会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币供(gōng)应量M2同比增速有(yǒu)望进一(yī)步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性和持续性(xìng)将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去(qù)年(nián)财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行(xíng)结存利(lì)润向私(sī)人部门的转移(yí)，今年财政结(jié)余资金向私(sī)人部门的转移(yí)力(lì)度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度(dù)趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加高基(jī)数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币(bì)供应量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的强劲态(tài)势(shì)将(jiāng)会(huì)继(jì)续减弱，但短期(qī)内仍有望(wàng)持续(xù)高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则(zé)有赖(lài)于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产(chǎn)经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建配(pèi)套融资需(xū)求(qiú)，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对(duì)于信贷投放(fàng)适度(dù)靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货(huò)币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其(qí)合理(lǐ)改(gǎi)善预期(qī)是社(shè)融(róng)增(zēng)速趋势(shì)性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前(qián)，居(jū)民部门新增净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持(chí)续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于(yú)政策进一步(bù)加力(lì)。

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