平(píng)安(ān)首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给(gěi)改善带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和(hé)零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)。今(jīn)年二季(jì)度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市场很容易对美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。我们(men)进(jìn)一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，并限制其继(jì)续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期(qī)下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空第三，能(néng)源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全(quán)球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对(duì)经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入(rù)中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注美(měi)联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年降息。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们认(rèn)为(wèi)，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数(shù)效应(yīng)利好不(bù)再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源价格(gé)反(fǎn)弹的风(fēng)险均值(zhí)得关注(zhù)。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储将较难降息，美国(guó)中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌(diē)与外出(chū)食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美(měi)元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议(yì)的(de)加权平均(jūn)利率预(yù)期(qī)为由前(qián)一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在于(yú)，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持(chí)高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源(yuán)价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源(yuán)分(fēn)项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报(bào)告中(zhōng)已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改善(shàn)效果边(biān)际(jì)减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和财(cái)富分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预期改善等(děng)多方因素(sù)加持(chí)（参考报告《对美国(guó)消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美(měi)国(guó)通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀(zhàng)回(huí)落(luò)持乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国(guó)标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式(shì)增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应链(liàn)继(jì)续修复(fù)，加上多(duō)数电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度，美国机动车(chē)和零部(bù)件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负增长后实现正增(zēng)长。更(gèng)高频的(de)数(shù)据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可(kě)能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽(qì)车销售(shòu)数量和价格(gé)均可能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租(zū)回(huí)落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购(gòu)房价(jià)格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下(xià)半(bàn)年美(měi)国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金(jīn)的(de)相关(guān)性并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年(nián)全(quán)球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地(dì)区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可(kě)能处(chù)于警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能源品价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地表示(shì)2023年(nián)可(kě)能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的底气可能不足。截(jié)至目(mù)前(qián)，市场对于(yú)美联储下半年降息的(de)预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估(gū)美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前(qián)等(děng)。

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