文(wén)丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去(qù)我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类市场主体加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜(qián)在增速(sù)放缓后企业和(hé)居民对未来的(de)收(shōu)入预(yù)期(qī)趋弱，私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目(mù)前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货(huò)币政策(cè)适度放松或是破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企业主观上(shàng)也愿意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预期受(shòu)到(dào)了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门(mén)来(lái)看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政(zhèng)预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过(guò)往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的(de)约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债，由于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额(é)空(kōng)间的释放，严(yán)格来(lái)讲也并(bìng)未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，经过我们的(de)测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的(de)主要的(de)影(yǐng)响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是(shì)住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大的组成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央(yāng)行调查数据显示，城(chéng)镇居民对(duì)当期收入(rù)的(de)感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向(xiàng)于(yú)增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存在，今年(nián)居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对(duì)企(qǐ)业部门的融资提(tí)供了较大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策(cè)性支持从边(biān)际(jì)上来(lái)看也将出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年(nián)来(lái)城投平台综合(hé)债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业(yè)部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映出了地方(fāng)融(róng)资(zī)平台(tái)积(jī)极化债的态(tài)度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推(tuī)出长期(qī)建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币(bì)政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动力在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速(sù)加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产(chǎn)带(dài)来的收益高于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本(běn)，此(cǐ)时对(duì)企业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并(bìng)不(bù)充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经(jīng)超(chāo)过了发达(dá)经(jīng)济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内需(xū)不(bù)足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况分(fēn)化显著，民企融(róng)资需(xū)求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆是(shì)持续的增量，而(ér)当(dāng)前私人(rén)部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增(zēng)速显著高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复(fù)，最近两年(nián)民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供(gōng)投(tóu)资的(de)机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和(hé)投资(zī)的(de)刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居(jū)民部(bù)门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的方式(shì)主要是通过房地(dì)产，此外(wài)则(zé)是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往有一定透支(zhī)，因此居民(mín)部门对融资(zī)需求(qiú)的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于(yú)去年的(de)实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的(de)测(cè)算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相对(duì)特殊的案例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的(de)中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的(de)抗疫(yì)特(tè)别(bié)国(guó)债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个非(fēi)常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在(zài)当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度(dù)预期(qī)政(zhèng)府会调整(zhěng)财(cái)政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额(é)空(kōng)间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门(mén)今年的举(jǔ)债空(kōng)间已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额(é)举(jǔ)债。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝(jué)大部分(fēn)是(shì)住(zhù)房资产，房产价格的(de)低迷制约了(le)居民资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是(shì)住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左右(yòu)。然而从(cóng)去(qù)年(nián)开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间(jiān)仍(réng)受限。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本(běn)身的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄(xù)。央行对(duì)城(ch切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天éng)镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受以及对(duì)未来收(shōu)入(rù)不确定(dìng)性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的(de)倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降。截(jié)至今(jīn)年(nián)一季度(dù)末(mò)，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民(mín)累(lèi)计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的最高(gāo)值(zhí)。存(cún)贷款的(de)表现共同(tóng)反映出居民资产负债(zhài)表的(de)收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格(gé)回升空间有限以及居民收(shōu)入(rù)和(hé)信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融资进行了很大的(de)支(zhī)持，但(dàn)政策性金(jīn)融工(gōng)具(jù)和结构性工具(jù)属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立(lì)的普惠养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工具(jù)以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支(zhī)持计划等(děng)工具的(de)使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年(nián)一(yī)季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计(jì)央行未来进一(yī)步提升(shēng)额度的(de)可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合(hé)债(zhài)务累(lèi)计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落(luò)，但总的债务规模(mó)仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融(róng)资(zī)及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后(hòu)劲(jìn)可能不(bù)足(zú)。今(jīn)年一(yī)季度(dù)银行体系对企业部(bù)门发(fā)放了近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数(shù)据中可(kě)能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部门今年(nián)剩余(yú)时间(jiān)内的(de)杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计(jì)将会是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天(zōng)合以上分析，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们(men)认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务压力的(de)化解是(shì)今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的上升也反映出了地(dì)方融资平台(tái)积(jī)极(jí)化债的态度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化(huà)解(jiě)工作(zuò)，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推(tuī)出长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下半年(nián)经济(jì)增长(zhǎng)的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具(jù)来释放流动性，适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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