《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡(héng)、但突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么也(yě)更脆(cuì)弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化(huà)较为(wèi)极致，也(yě)是不争的(de)事实(shí)，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一(yī)季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公(gōng)布(bù)的部分经济金融数(shù)据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一次对市场的判断(duàn)上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看(kàn)，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史(shǐ)低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交通运输(shū)、非银金(jīn)融等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品饮料(liào)等(děng)行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内(nèi)低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内低点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策(cè)的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年(nián)年初的出口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化(huà)，需要(yào)我们审视、理解出(chū)口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美日韩的(de)战略意(yì)图之后，在(zài)过去几年做了(le)很多的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带(dài)一路、上(shàng)合和广大(dà)发展(zhǎn)中(zhōng)国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外(wài)需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一(yī)。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融(róng)系统(tǒng)在(zài)过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出口国(guó)家近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可(kě)能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们(men突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么)觉(jué)得市(shì)场脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是(shì)社融信(xìn)贷(dài)比较弱(ruò)的(de)一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在(zài)经历了积压需求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居(jū)民(mín)可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加(jiā)房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月(yuè)部分银行的理财(cái)规(guī)模(mó)变化，银(yín)行理财出现了明显的回流(liú)，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明(míng)无(wú)论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随(suí)着居(jū)民部(bù)门购房(fáng)欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权(quán)益市(shì)场系(xì)统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的(de)一个(gè)明确的政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复(fù)之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务(wù)项(xiàng)的消(xiāo)费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来(lái)看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和(hé)天(tiān)然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业(yè)均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性(xìng)因(yīn)素(sù)以及产(chǎn)业周期带来的食(shí)品价格(gé)下跌(diē)和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不(bù)需要(yào)过(guò)突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析出(chū)发，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前(qián)权(quán)益市场的买入理由是(shì)大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概(gài)率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队观(guān)察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利(lì)润的预测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩(jì)变化是(shì)一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对(duì)公(gōng)用(yòng)事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基(jī)本面(miàn)较为(wèi)乐观(guān)，预(yù)计2023年净(jìng)利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本(běn)面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财(cái)经大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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