分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合(hé)我们预期。我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大概率仍(réng)会继续(xù)积累，较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预(yù)计二季(jì)度(dù)市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度(dù)货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和(hé)文字以及(jí)制(zhì)作自(zì)己的(de)模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本(běn)一致(zhì)，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续(xù)或有透支(zhī)》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成(chéng)一定透支，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居(jū)民(mín)弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据(jù)以来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比(bǐ)重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年(nián)4月(yuè)受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布(bù)会披(pī)露数据(jù)，一季度基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观(guān)点认为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票(piào)据(jù)利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年(nián)的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回(huí)落对(duì)应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的(de)观点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使(shǐ)国家常务委员7人，国家常务委员7人简历得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导致社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下(xià)，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿(yì)元，国家常务委员7人，国家常务委员7人简历同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量(liàng)或来(lái)自(zì)公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政(zhèng)策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融资(zī)合理展期(qī)”，金融(róng)机构继续积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则(zé)每(měi)年(nián)压(yā)降规模(mó)也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务(wù)融资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基(jī)数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行(xíng)业的(de)现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想继续提(tí)示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末(mò)冲存(cún)款、季初居(jū)民存款资金重新(xīn)流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假(jiǎ)期，居(jū)民(mín)消费活(huó)动使得储蓄得(dé)到部分释(shì)放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业(yè)存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信贷(dài)的大规模投放或对后续(xù)月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继(jì)续(xù)下行带(dài)来的净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货币(bì)政策定调是“稳健的货(huò)币政策要(yào)精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去(qù)年(nián)底(dǐ)中央经(jīng)济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币政策的结(jié)构性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货(huò)币政策(cè)将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官(guān)方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国结(jié)构性货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划两项结构性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针(zhēn)对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续(xù)将继续(xù)强化(huà)对(duì)制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支持(chí)，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来(lái)的(de)三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步(bù)小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷(dài)体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压力(lì)均可能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入(rù)降息周期，中美(měi)两国基(jī)本(běn)面差(chà)+货(huò)币政策(cè)差(chà)收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国(guó)际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为全(quán)年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票(piào)据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升(shēng)，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情(qíng)形(xíng)势(shì)及地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民(mín)消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固(gù)定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包含(hán)可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图(tú)和文字以及制作自己的(de)模板(bǎn)

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