平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预(yù)计6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格(gé)分项的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度(dù)美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速快速(sù)下降。第二，房租回(huí)落(luò)可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期下(xià)半年(nián)美(měi)国住(zhù)房租金回落。然(rán)而，历史上美国房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给的(de)紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三(sān)，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率对经(jīng)济的负(fù)面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上(shàng)修(xiū)时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得(dé)注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或(huò)在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国(guó)标题通(tōng)胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价(jià)格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若(ruò)下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前(qián)值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预(yù)期、低(dī)于前(qián)值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连(lián)续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食(shí)品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比零(líng)增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌(diē)与外出(chū)食(shí)品价格上涨相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽(qì)油(yóu)受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中(zhōng)二(èr)手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务(wù)环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平(píng)均利(lì)率预期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格(gé)基本企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回落的利好(hǎo)。我们(men)在此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效(xiào)果边(biān)际减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增长，与美(m女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌ěi)国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来(lái)自居民收入(rù)和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的(de)上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持(chí)（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味(wèi)着，在二季(jì)度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三(sān)季(jì)度(dù)以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步(bù)提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链(liàn)继续(xù)修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机(jī)动车和零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车销量同(tóng)比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数据(jù)显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存货量(liàng)同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而(ér)市场期待2023年(nián)下半年美国住房租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全球能源需(xū)求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)。国(guó)际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩(女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌pèi)克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银(yín)行(xíng)危机而下挫的国(guó)际油价。女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银(yín)行危机(jī)再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国(guó)际能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如(rú)果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截(jié)至目前(qián)，市(shì)场(chǎng)对于美联储下半年降息的预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前等。

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