文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国(guó)中小银(yín)行）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题(tí)不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是(shì)大(dà)银行(xíng)的资本管制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资(zī)产端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级风险资本(běn)充(chōng)足(zú)率(lǜ)从次贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出(chū)在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户(hù)的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级(jí)市场出现倒(dào)挂，风投机(jī)构失血的同时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的(de)问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大的资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对美国银(yín)行业来说，算(suàn)不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投(tóu)企业深度结合的这种商(shāng)业(yè)模式来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地(dì)产的问(wèn)题。仔细(xì)看美国商业(yè)地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问题(tí)的是写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信(xìn)息科(kē)技公司(sī)集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对经济(jì)系统会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">和引发08年(nián)金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权(quán)融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非金融企业(yè)融资中的(de)占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有统计对科(kē)技企业的贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民(mín)和企业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年(nián)代互联网信(xìn)息技(jì)术的快(kuài)速发展以及美(měi)国的信息(xī)高速公路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速(sù)增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全(quán)球(qiú)最(zuì)大(dà)的(de)因特网服(fú)务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户(hù)群(qún)吸(xī)引了(le)众(zhòng)多(duō)广告客户和商(shāng)业(yè)合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的(de)自(zì)由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的(de)盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和(hé)云业务收(shōu)入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大型科(kē)技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业企业。哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排(pái)名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造(zào)利润和现金(jīn)流的水平(píng)明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务(wù)也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的(de)大市(shì)值科技股上。未上(shàng)市的小型科(kē)创企业若(ruò)不能产生(shēng)利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率的环境(jìng)下破(pò)产概率(lǜ)大大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群(qún)体，以(yǐ)及低利率金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国(guó)居民、经营稳健的银(yín)行业和拥(yōng)有自我造血能力(lì)的(de)大(dà)型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期

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