核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融(róng)资明显低于市场(chǎng)预(yù)期，居民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同时(shí)，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部门(mén)对资金的(de)过度(dù)沉(chén)淀(diàn)，降低了(le)资(zī)金的循环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复(fù)苏的(de)力度，依赖(lài)于(yú)居(jū)民信心和预期的(de)进(jìn)一步提振，这也(yě)是后续观察金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落(luò)地(dì)不及预期(qī)，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后(hòu)自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活(huó碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量)居民部门碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量>

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷均低(dī)于(yú)预期下沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月(yuè)新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一(yī)季度的前置发力(lì)后，4月投放力度(dù)自然回落，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度(dù)，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增(zēng)长的持续(xù)性。信用周(zhōu)期的(de)持续回升(shēng)一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大(dà)超市场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度依(yī)然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新(xīn)增融资的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动(dòng)效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济(jì)内(nèi)生融资需求的修(xiū)复。在(zài)较强的(de)“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放的(de)前(qián)置发力(lì)意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增社融和信贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但随(suí)着信(xìn)贷(dài)政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实(shí)体(tǐ)经济内(nèi)生动能的边际(jì)回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们(men)后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持(chí)续(xù)性的关键在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融(róng)资需求(qiú)受制于(yú)财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期(qī)间已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来(lái)总(zǒng)体维(wéi)持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同比收缩(suō)。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居民(mín)就业和收入(rù)明(míng)显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较(jiào)强(qiáng)的(de)青年群体，失(shī)业(yè)率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部门持续流向(xiàng)居民部门(mén)，而居民部门(mén)向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的(de)方式使其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民(mín)存(cún)款增速(sù)已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可能(néng)指向居(jū)民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量中，短期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费(fèi)需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环(huán)比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房(fáng)活(huó)动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月(yuè)后(hòu)商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同(tóng)比增速(sù)较3月下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远高(gāo)于(yú)疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维(wéi)持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱(qū)动(dòng)企业(yè)新(xīn)增净融资(zī)连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基(jī)建(jiàn)和(hé)制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增(zēng)净融资同比扩(kuò)张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财(cái)政部也均(jūn)在前一年度末(mò)提前(qián)下(xià)达(dá)了次(cì)年(nián)的部分专项债务(wù)新(xīn)增额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明(míng)显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的(de)6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式(shì)使其回(huí)流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随(suí)着经(jīng)济复苏(sū)会渐(jiàn)趋(qū)缓(huǎn)和，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资(zī)金利率中枢也(yě)将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行结(jié)存利润(rùn)，推动了(le)财政存(cún)款和央行结存利润向私人部门(mén)的转移，今(jīn)年财政结(jié)余资金向私人部门(mén)的(de)转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财(cái)政结(jié)余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高(gāo)于(yú)去年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期(qī)继续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合下，企业(yè)生(shēng)产经(jīng)营(yíng)预期(qī)总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠(kào)前(qián)发力的诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策(cè)曾先(xiān)后表(biǎo)态(tài)“货(huò)币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍是(shì)当前融(róng)资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的(de)重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连(lián)续(xù)15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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