文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增长是各(gè)类市场(chǎng)主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)，经(jīng)济(jì)潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人(rén)部(bù)门举债的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策适度(dù)放松(sōng)或(huò)是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的(de)冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后(hò姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些u)私人部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带(dài)来的(de)收益高于(yú)债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民(mín)、企(qǐ)业三大部(bù)门(mén)来看，今年进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初财(cái)政(zhèng)预算的严格约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格(gé)来(lái)讲也(yě)并未(wèi)突(tū)破预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过(guò)我们的(de)测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会(huì)通(tōng)过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调查(chá)数据显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期(qī)收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入(rù)的(de)信心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得居(jū)民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得(dé)消费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的(de)融资(zī)提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投(tóu)平(píng)台(tái)综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以下(xià)几个维度。一是(shì)城投化债(zhài)。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决(jué)心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债(zhài)务化(huà)解工作(zuò)。二是(shì)中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可以适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地(dì)方(fāng)政府债务(wù)化(huà)解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一(yī)般也较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投(tóu)资(zī)和(hé)生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本(běn)，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来(lái)正收益(yì)，因此企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速(sù)有所下(xià)降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历(lì)了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入(rù)预期都相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不充(chōng)足且(qiě)实际(jì)效(xiào)果可能有限，因(yīn)此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高(gāo)了(le)，在(zài)去年(nián)我国的(de)实(shí)体经济部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了发达经济体的(de)平(píng)均水(shuǐ)平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不(bù)足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融(róng)资状况分化显著，民企融(róng)资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的(de)增(zēng)量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著(zhù)高于全社(shè)会(huì)固定资(zī)产投资的(de)增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资产投资近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年(nián)以来(lái)，银行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济中(zhōng)可供投资的机会(huì)在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一(yī)部分没(méi)有进入实(shí)体经济(jì)，而是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资的(de)刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺(cì)激相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年(nián)初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们(men)的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突(tū)破(pò)预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府会调(diào)整财政预算，但(dàn)最终只使用了(le)专项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格(gé姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些)来讲并未突破(pò)预(yù)算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格(gé)，政府部门只能严格(gé)按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负(fù)债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民(mín)的资产结构(gòu)主要可以分为非金(jīn)融资产和(hé)金融资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是(shì)住(zhù)房(fáng)资(zī)产(chǎn)，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)的低迷制约(yuē)了居民(mín)资产负债表的(de)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价(jià)值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价格(gé)同(tóng)比出现下降，今(jīn)年以来降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预(yù)计今年(nián)回升(shēng)的空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调(diào)查问(wèn)卷显示，居(jū)民对(duì)当(dāng)期(qī)收(shōu)入(rù)的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入不确(què)定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今(jīn)年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得(dé)居民(mín)的贷款减少而存款变(biàn)多(duō)，居民(mín)资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的(de)累计(jì)值(zhí)随(suí)同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相(xiāng)较疫情期(qī)间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限(xiàn)以及居民(mín)收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力(lì)较(jiào)大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的(de)融资(zī)进行(xíng)了很大的支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工具属于逆周期(qī)工具(jù)。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较多(duō)结存(cún)额度(dù)，进一步提升额度的(de)空间(jiān)有限。去年以来新设(shè)立(lì)的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划余额(é)仍为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年(nián)来(lái)，城投平台(tái)的综合(hé)债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债(zhài)务(wù)规模仍然持续走高。考虑到(dào)其(qí)债务(wù)压力偏(piān)大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历(lì)史同期(qī)最高水平，超过去年全(quán)年的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即(jí)将公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历(lì)了(le)一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，未(wèi)来的解决(jué)办法(fǎ)我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地(dì)方债(zhài)务压力的化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升也反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债(zhài)的态(tài)度(dù)及决心(xīn)。二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家(jiā)政府杠杆主要(yào)集中在(zài)在(zài)中(zhōng)央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些