核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪(xù)修复(fù)，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加(jiā)一(yī)场交流活动时，对(duì)今年市(shì)场风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格(gé)者(zhě)以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风(fēng)格(gé)者(zhě)以人工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营(yíng)和(hé)成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思ong>22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多(duō)，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们(men)通过(guò)行业和指数(shù)层面分析市(shì)场(chǎng)风格(gé)特征(zhēng)，发(fā)现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏(piān)向(xiàng)，去(qù)年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级(jí)行(xíng)业中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业(yè)数量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行业(yè)表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年(nián)10月(yuè)末以(yǐ)来(lái)科(kē)技占(zhàn)优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能(néng)技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行(xíng)业(yè)保(bǎo)持(chí)去年(nián)10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技(jì)表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来(lái)基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风(fēng)格(gé)特征也并不明(míng)确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数(shù)的成分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风(fēng)格(gé)中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业(yè)板指走(zǒu)势相对(duì)偏(piān)弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位(wèi)的行业容(róng)易受到政策利好(hǎo)和预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本(běn)面的(de)趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶段生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思(duàn)行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特(tè)定的主线，因此风格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来(lái)的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二十大(dà)报(bào)告提出“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局(jú)，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人(rén)工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来(lái)人(rén)工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估(gū)值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化(huà)行(xíng)情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成(chéng)长股的业(yè)绩又开始优于(yú)价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和(hé)主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们(men)预(yù)计(jì)23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市(shì)场(chǎng)或由前(qián)期(qī)的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类(lèi)指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分(fēn)点提升(shēng)到(dào)23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面相对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋(qū)势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年二季生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现也印证着我们(men)的判(pàn)断。当前(qián)市(shì)场正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的(de)情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期(qī)基本面还(hái)不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济(jì)数据显示(shì)当前(qián)基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季(jì)度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要(yào)一个过程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年(nián)数字经济仍是主线。在(zài)政策和事(shì)件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在(zài)于相(xiāng)对基本面趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩落地(dì)的(de)持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济(jì)代(dài)表的(de)成长空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金(jīn)石(shí)是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会(huì)有所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年(nián)维度看政策(cè)和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募基(jī)金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全(quán)和(hé)数(shù)字(zì)基建的投入。去年(nián)12月发布的(de) “数据(jù)二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速(sù)，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心(xīn)产业规模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当(dāng)前科(kē)技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根(gēn)据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的(de)需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的(de)结构性机会(huì)。我们在(zài)《中国(guó)消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资(zī)产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行(xíng)业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合(hé)海(hǎi)通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化(huà)下(xià)“中特估”板块(kuài)热度(dù)同(tóng)样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注(zhù)中(zhōng)特重估(gū)三大可能发(fā)力方(fāng)向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国(guó)体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国内(nèi)经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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