《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能(néng)继续对一季(jì)报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的投资机(jī)会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个(gè)板块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对(duì)脆(cuì)弱。国(guó)内外公(gōng)布(bù)的部分经济(jì)金融数(shù)据传递的信(xìn)息都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们(men)上一(yī)次对市场(chǎng)的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等行业处于(yú)历史高(gāo)位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸易(yì)情(qíng)绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等(děng)行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，成交额(é)占(zhàn)比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步决策的依据(jù)，从宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大(dà)家对出口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年(nián)年初的(de)出(chū)口确(què)实(shí)又再次超出(chū)大(dà)家(jiā)的(de)预期。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家战略在清(qīng)晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合(hé)和广大(a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸dà)发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国(guó)经(jīng)济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一(yī)环，也(yě)需要成为我们日后分(fēn)析(xī)中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系(xì)统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的政策(cè)变(biàn)化又(yòu)还(hái)没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了(le)积(jī)压需求暂时释放之后，再度(dù)回(huí)归比(bǐ)较弱的态(tài)势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况(kuàng)一(yī)致(zhì)。另外(wài)，根据不完(wán)全统计的4月部(bù)分银(yín)行(xíng)的理(lǐ)财规模变化，银行理财(cái)出现了(le)明显的回流，但在(zài)权益市(shì)场上资金回流并不(bù)明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明(míng)无(wú)论是对实(shí)物投(tóu)资(zī)还是(shì)金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居(jū)民部门购房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家都在等待(dài)权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足(zú)，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和(hé)通信同(tóng)比(bǐ)涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是普通消费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同(tóng)期基数较(jiào)高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服(fú)装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在(zài)低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的(de)是内生修复(fù)动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来(lái)的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价(jià)回(huí)落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基(jī)本面的(de)分析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前(qián)权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会(huì)，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者(zhě)需要高度重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策(cè)略的(de)整(zhěng)体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家(jiā)分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测，可以(yǐ)作为(wèi)参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是(shì)一个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业(yè)基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经(jīng)济(jì)学硕士(shì)、博士，中国(guó)社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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