平安首经团队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如(rú)期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说(shuō)明，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国核(hé)心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的(de)反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)。今年(nián)二季度(dù)，由于基(jī)数原因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回(huí)落走(zǒu)势，市场很(hěn)容(róng)易对美国通胀回落(lu中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数ò)持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季(jì)度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。一季(jì)度美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速(sù)快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租(zū)回(huí)落可能(néng)再度滞后。目前市场预期(qī)下(xià)半年美国住房租(zū)金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高利(lì)率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场(chǎng)进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国(guó)标题(tí)通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽(qì)车价格(gé)回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息(xī)，美国中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外(wài)出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平(píng)均利率(lǜ)预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳(nà)斯(sī)达克(kè)指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源(yuán)价(jià)格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比(bǐ)增速维持(chí)高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们(men)在此前报告(gào)中已提示(shì)，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费明显回(huí)升，尤(yóu)其机(jī)动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的(de)韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资产负(fù)债表健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居民收(shōu)入和(hé)财富分配的改善、财产性利(lì)息收入(rù)的上升、实(shí)际(jì)收入上升和消费预(yù)期改善等多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱(ruò)的(de)影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新的供给(gěi)冲击(jī)等。假设年内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能企稳(wěn)。<中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数/strong>

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格(gé)可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美国汽(qì)车等耐(nài)用(yòng)品消费一度(dù)爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响(xiǎ中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数ng)“价(jià)格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动车和零部件(jiàn)消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格均可能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞(zhì)后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国(guó)房价同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美国(guó)住房租(zū)金(jīn)同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银行危机(jī)而(ér)下挫的国(guó)际油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地区银(yín)行危机(jī)再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处(chù)于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油(yóu)、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美(měi)联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对(duì)美(měi)国(guó)经济(jì)的(de)负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。