文丨明明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持(chí)续(xù)上(shàng)行(xíng)，即便(biàn)税期结(jié)束，资金利率却仍未(wèi)回落(luò)，反而进(jìn)一步走高。我们(men)认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金利(lì)率(lǜ)下行空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度(dù)加大，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结(jié)束后却并未回(huí)落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从隔夜(yè)利(lì)率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利(lì)率的期限(xiàn)利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们(men)认为税期结(jié)束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策(cè)力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来(lái)的(de)金融风(fēng)险。在(zài)满足广义流(liú)动性(xìng)供需(xū)匹配的(de)前提下，货(huò)币(bì)工具力度可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于(yú)谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银(yín)行间流动性(xìng)带(dài)来了(le)一定的压力(lì)。此外，参(cān)考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增(zēng)速较一(yī)季度将会有所(suǒ)放(fàn瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思g)缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加信贷(dài)投放，银行(xíng)系统整体资金流瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思出(chū)，因此向(xiàng)同业融出的(de)意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于(yú)未(wèi)来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购(gòu)成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然(rán)处(chù)于历史相对积(jī)极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货(huò)币政策力(lì)度以及(jí)跨月资(zī)金面(miàn)情况仍存担忧，使得(dé)市(shì)场(chǎng)上(shàng)对于未(wèi)来一个月内资金价(jià)格上行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资金的期(qī)限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支出(chū)，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但(瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思dàn)跨月前夕银行(xíng)资金融出(chū)意(yì)愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延续政策(cè)与基本面(miàn)预期交易，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议(yì)投(tóu)资者关注(zhù)资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币(bì)政(zhèng)策不(bù)及预期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预(yù)期；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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