主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润(rùn)当(dāng)月同比仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际(jì)营收增速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未(wèi)再明(míng)显新增(zēng)，加之(zhī)部(bù)分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用(yòng)同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去(qù)年费用率改善(shàn)拉动(dòng)利润(rùn)增速(sù)6个(gè)百分点形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信(xìn)电子(zi)设(shè)备等(děng)均回升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等(děng)对于短期消费(fèi)需(xū)求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增速(sù)延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业(yè)需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成本(běn)传导。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油价带来(lái)的(de)上(shàng)游利(lì)润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本(běn)率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最大的成(chéng)三件套是哪三件本压力改善(shàn)和积极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下游(yóu)利润(rùn)增速也积极(jí)改(gǎi)善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其(qí)二是(shì)高油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖(tuō)累，企业(yè)逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目(mù)前降(jiàng)费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增(zēng)，费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收(shōu)增(zēng)速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利(lì)润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐ三件套是哪三件n)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年(nián)降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一(yī)系列(liè)新增降费政(zhèng)策持(chí)续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之(zhī)今年(nián)未再新增更大力度的(de)降费政策，从同比视角来看费用对(duì)于(yú)工(gōng)业企业利润(rùn)的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电(diàn)子设备（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对(duì)于(yú)短期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到(dào)输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力(lì)，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成(chéng)本(běn)率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。三件套是哪三件rong>

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在(zài)高(gāo)油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的(de)缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通(tōng)用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业利润增速(sù)均(jūn)改善(shàn)10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业(yè)收入(rù)与成本压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下(xià)半年(nián)潜在的(de)内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关(guān)注企业盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束(shù)持(chí)续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交(jiāo)楼政策(cè)已推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动(dòng)下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等(děng)后周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下半年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万(wàn)宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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