“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年(nián)的系(xì)统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学(xué)家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分化的愈(yù)加明显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利(lì)檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业(yè)来(lái)看，无(wú)论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了(le)最底部，而(ér)且(qiě)是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再往下(xià)的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进行选择，需(xū)要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷(léi)的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前(qián)没(méi)有(yǒu)踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果关(guān)注一下(xià)今年房(fáng)地产(chǎn)的开发资金(jīn)来源，可(kě)以(yǐ)发现，其(qí)实银行的信贷(dài)倾向是(shì)不太(tài)愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的(de)，房企的主(zhǔ)要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对(duì)比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个(gè)行业出(chū)现了一个(gè)很明显的分化(huà)，无论是在(zài)销售，还是融资等各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的(de)民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重(zhòng)视(shì)企业(yè)的成(chéng)本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不(bù)是行业(yè)内(nèi)最高的(de)；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看(kàn)重的一家房(fáng)企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足(zú)上(shàng)述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房企出(chū)现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地(dì)产、云南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了(le)“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是(shì)有着较稳(wěn)健特色的国央(yāng)企房(fáng)企，其财务(wù)指标称得(dé)上(shàng)完全健康(kāng)的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始(shǐ)大(dà)举扩张(zhāng)。而这(zhè)无(wú)疑又进一(yī)步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会(huì)来了，其开始(shǐ)在一线城市进行(xíng)大(dà)举(jǔ)拿地，净(jìng)负(fù)债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该房企新购(gòu)入地(dì)块也实(shí)现了快速的开(kāi)盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合(hé)“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本身(shēn)储备了(le)很多弹(dàn)药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在一线城市，另外一半也(yě)主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张是有节(jié)制地(dì)扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速(sù)度让人感觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营企业(yè)的影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时(shí)要出手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想(xiǎng)象得(dé)那么(me)好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地产行业的复苏(sū)速度(dù)并(bìng)没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规(guī)避公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地(dì)较积(jī)极的房企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了(le)公司的扩张(zhāng)速度与净(jìng)负(fù)债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他(tā)们(men)是以(yǐ)同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央企与民营房(fáng)企，但在各维(wéi)度(dù)的实际(jì)表现上(shàng)，国央企确实会(huì)更胜一(yī)筹(chóu)。如(rú)国央企的融资成本更低，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房企，机构(gòu)更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并(bìng)不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数(shù)民(mín)营房企同样受(shòu)到机构的(de)青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一季(jì)报，滨江集团(tuán)的十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国(guó)回(huí)报灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券投资基(jī)金(jīn)”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有限公(gōng)司(sī)就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合(hé)计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在业(yè)绩(jì)表现、销售(shòu)规(guī)模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表现了较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集(jí)团扣非归母净(jìng)利(lì)润依(yī)次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的2023年一(yī)季报，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持(chí)自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营(yíng)收(shōu)比(bǐ)重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭(háng)州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的(de)较(jiào)突出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至今(jīn)，滨(bīn)江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来多(duō)家(jiā)机构的(de)集(jí)中调研。滨江集团发(fā)布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料(liào)供应商(shāng)，而下游(yóu)应用行业主要包括中介服务(wù)、家用(yòng)电(diàn)器(qì)、物业(yè)管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游(yóu)材(cái)料端息息(xī)相关(guān)，新(xīn)盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业在进(jìn)入存量房时代(dài)，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏(piān)消费(fèi)属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民(mín)保有的住房(fáng)规模(mó)越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求(qiú)也会(huì)越来越(yuè)多。美国过(guò)去的数据充分说明(míng)了这一(yī)点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们(men)相对看(kàn)好(hǎo)和内装相关的(de)行业，例(lì)如(rú)消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内(nèi)表现的统(tǒng)计，目前暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是来自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富(fù)安娜实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上市公(gōng)司股东的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上林心如生肖，林心如生肖属什么市(shì)公司一(yī)季报的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发现该(gāi)股早已成为(wèi)基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公(gōng)募的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价(jià)值、工(gōng)银(yín)瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是(shì)价值派基金经理曹(cáo)名长在(zài)管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几(jǐ)年(nián)曾经(jīng)风光(guāng)一时的(de)家(jiā)居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费复苏进(jìn)林心如生肖，林心如生肖属什么程缓慢(màn)等多(duō)因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块(kuài)中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是(shì)志(zhì)邦家居。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看(kàn)，无(wú)论(lùn)是营收还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十(shí)大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发(fā)基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理(lǐ)的广发策略优选和(hé)广发安(ān)宏回报(bào)均增加了持(chí)股，而这两只产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家居十(shí)大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎(hū)对于(yú)定制(zhì)家居类标的情有独(dú)钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的全部三只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来(lái)越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前(qián)述上海公募(mù)基金经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服务(wù)不是一个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希(xī)望挣(zhēng)的是市(shì)场化应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务(wù)为(wèi)例，它在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年到期(qī)的合(hé)同里提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目(mù)到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物(wù)业(yè)公(gōng)司很容易一开始(shǐ)是(shì)挣(zhēng)钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安(ān)这些(xiē)固(gù)定人员成(chéng)本的(de)年度(dù)增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户(hù)没(méi)有那么满意，能做到(dào)提价难(nán)度是(shì)非(fēi)常(cháng)大的。但(dàn)是(shì)该公司能(néng)在(zài)业(yè)内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的(de)服务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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